瓦伦丁是一个平时心不在焉却具有创造力的天才:他曾经打电话到同事家,长篇累牍地讲了他最新的税务方面的想法,却完全忘了对方是同事年仅 5岁的孩子。瓦伦丁意识到,如果管理人员不是拿固定的绩效费,而是参与基金投资利润的分配,他们会按资本所得征税:考虑到当时的个人所得税税率,这可能意味着只需要交 25%给政府,而不是 91%。
琼斯及时地向他的投资者收取收益的 20%,并称这是基于地中海区的惯例,而不是税法。他告诉大家,腓尼基商人总是扣留成功航行所得利润的 20%,再将剩余的分给投资者,他仿效的正是这种利润分配方式。借着这个令人印象深刻的故事的掩护,琼斯的绩效费(为了与需要按正常的个人所得税纳税的奖金相区分,这个被称为“绩效再分配”)愉快地为对冲基金的后代所接纳。
琼斯保密的原因并不仅限于避开竞争对手和减税,还用于逃避监管。他拒绝根据 1933年的《证券法》(Securities Act)、1940年的《投资公司法》(Investment Company Act)和《投资咨询法》(Investment Advisors Act)登记注册,辩驳说这些法律对他都不适用,因为他的基金是“私人的”。不根据这些法律登记是很关键的:这些法律对琼斯套期保值策略的两个关键点——借款和卖空——都有限制,而且还有收费的限制。
为了证明他的基金是私人的,琼斯从未向投资者大肆做广告,而是靠口耳相传,有时不过就是餐桌上吃饭时的一句话。他的大部分资金来自他聪明的朋友,包括列宁传记的作者路易士 ·费希尔( Louis Fischer)和桥牌规则“非逼叫斯台曼”的发明者萨姆 ·斯台曼( Sam Stayman),而且琼斯不让太多的投资者参与他的基金。 1961年,为了不让基金成员突破规定的 100人,他创建了第二家合伙公司。
这个秘诀使琼斯和他的效仿者逃避了监督,但也要付出代价。就像是一个秘密激起了公众的好奇心,到 20世纪 60年代中期,对冲基金引起了大量的关注,这种关注后来变得司空见惯。作家约翰 ·布鲁克斯说,它们是“华尔街的秘密、专有和特权的最后基地”,它们是“新的舒适的火车的特等车厢”。或许是对监管的恐惧使琼斯的秘密作风不可避免,但是,由于他早年设立的运作模式,对冲基金永远神秘、难以捉摸且被憎恨。
就像他预见了现代投资组合理论的观点一样,琼斯也为忽略阿尔弗雷德·考尔斯的文章而付出了代价。“价格趋势过于微弱,因而价格不可预测”的论断被证明是正确的,至少在琼斯身上是正确的:他错误估计市场整体趋势和他成功估计的时候一样多。
1953年、 1956年和 1957年,琼斯都因为估计错误而亏损,预计市场走高的时候市场表现不佳,或者预计市场不佳的时候市场走高。 1960年,考尔斯发表了对他早期的研究更新的文章:他修改了关于月度价格趋势的结论,断定那些趋势根本不存在。琼斯不动声色地试图预测市场,但结果并不理想。 1962年初,他净持有价值相当于资本 倍的股票,可是市场下跌了;他转而看跌,但市场又好转了。在 1965年 8月最令人痛心的时候,琼斯的净市场持有为 -18%,这意味着他的空头头寸超出多头的比例达到了资金的 18%,可恰好在这个时候,市场开始强力反弹。后来的对冲基金经理人证明这种趋势反复可以用来获利,之后学术界也修改了考尔斯的调查结果。不过琼斯从未根据图表分析获利,尽管图表分析员为他的对冲基金提供了前提。琼斯的统计方法可以精确地预计对市场判断错误的时候他会损失多少。但他的基金还是运作得非常好,原因在于他完全无意中说出的一个秘密。他已开始有关投资者的情绪和价格模式的理论研究,后来发现这是死路一条。他发明了对冲策略,这种策略听起来很精彩,但其本身并不是利润来源,接下来,他需要选择一些股票放到他设计的套期保值的投资组合里。通过他的技能与性格的配合,琼斯设计了一个召集擅长选股的人的方法,他们彻底地击败了华尔街的人。