内在价值与“盈利能力”

以上观点逐渐被一种新观点所取代，即一个企业的内在价值是由其盈利能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。仅仅知道过去的平均盈利能力，或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下降趋势，都是不够的。必须有合理理由才能认为，这个平均盈利或升跌趋势能可靠地预测未来。经验表明，这个预测方法在很多例子中都是错误的。这意味着，我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。

为了使这个推理更清楚，我们来看一个典型的例子。我们对1933年凯斯公司（J. I. Case Company）普通股的内在价值的分析将会有怎样的结果呢？市场价格是30美元，每股净资产为176美元，未支付股息；十年平均收益达到每股9.50美元，1932年的业绩是每股亏损17美元。如果遵循通常的估价方法，我们可能会用普通股十年内的每股平均盈利乘以10，得到95美元的内在价值。但是，让我们看看组成这10年平均值的具体数字（如表1—1所示）。很显然，平均值9.50美元只是从10个无关的数字得出的算术结果，很难让人相信这个结果反映了这家公司过去的典型情况，或预测了其未来的趋势。因此，任何从这个平均值得出的 “真实价值”或“内在价值 ”都是随机的或是虚假的。

内在价值在证券分析中的作用

阐述内在价值在证券分析中的作用，有助于我们理清各个看似矛盾的例子。最重要的一点是，证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格。要实现这一目的，只需对内在价值有个大致的估计。打个简单的比喻，我们很有可能只需通过观察，就能判断一个女人是否达到了投票的年纪，而无须知其岁数；或者判断一个男人的体重是否超标，而无须知其体重。

简要地回顾一下我们的例子，上述观点可能会变得更清晰。拒绝购买圣路易斯 –旧金山铁路公司的优先股，并不需要对这个铁路系统的内在价值进行精确计算。它的盈余记录已表明，扣除了债权人的利息和优先股股东的股息之后剩余的价值太小，因而不足以保障投资的安全性。欧文斯 –伊利诺伊公司票面利率为5%的债券的情况却刚好相反。要对该公司进行公允精确的估值非常困难，但要判断该公司价值是否远超公司债务则相当容易。