每一个可能出错的地方都出错了。次级贷款最先出问题，进而波及所有债务抵押债券，最后危及市政债券保险公司、抵押担保保险公司以及再保险公司，甚至一度危及规模高达数万亿美元的信用违约掉期市场。多家从事杠杆收购的银行为此债台高筑。事实证明，市场中性的对冲基金并不是市场中性，而是纷纷提前解约套利。有资产担保的商业票据市场停滞下来，各大银行为了把抵押贷款剥离出资产负债表而发明的特殊投资工具也无法再帮助其获取外部融资。

美国金融体系遭遇的最后一击是银行间拆借链条的中断。银行间拆借是金融体系的核心，它中断的原因是银行在危机面前不得不保护自己的资源，以至于互不信赖。央行被迫为市场注入数量空前的资金，围绕数量空前的证券，为更多的机构提供信贷。这导致这场危机比“二战”后的其他危机更加严重。

信贷扩张之后，接踵而来的必然是信贷紧缩时期，因为一些新式信贷工具和信贷方式不健全，不具有可持续性。因为世界其他国家和地区不愿意增持美元储备，金融监管部门刺激经济的能力也受到了限制。直到最近，投资者们还寄希望于美联储尽己所能地避免经济衰退，因为在之前的类似情况下美联储就是这么做的。事到如今，他们无奈地认识到，美联储再也无力这么做了。由于石油、食品及其他大宗商品价格坚挺，而且人民币升值速度有所加快，美联储也要为通货膨胀而忧虑。如果联邦基金利率低于某个点位，美元将承受新的压力，而长期国债的收益势必会上升。那个点位究竟是多少，是不可能准确界定的。这一点位成为现实之际，便是美联储刺激经济的能力终结之时。

虽然目前几乎可以断定发达国家难免会出现经济衰退，但中国、印度以及一些产油国增长态势强劲。因此，当前这场金融危机引爆全球性衰退的概率比较小，而推动世界经济进行根本性调整的概率比较大。在这个过程中，美国将相对衰落，而中国和其他发展中国家将崛起。

但危险在于，随之而来的政治紧张（包括美国实施的保护主义）可能会扰乱全球经济，让世界陷入经济衰退，甚至出现更加糟糕的情况。

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此后，我又重新思考了关于超级泡沫模型的问题，将超级泡沫的起源时间定在了1980年。前后两种模型都是可以接受的，但都算不上十全十美。自从“二战”结束以来，信贷扩张的速度一直快于国民生产总值的增速，第一个政府出手干预市场防止信贷紧缩产生破坏性后果的案例发生在1973年的英国。但1980年后，信贷扩张却演变成了超级泡沫。