长江商学院副院长、金融学教授　陈龙

2013年4月9日，惠誉下调了中国的主权信用评级，这是1999年以来国际评级机构首次这么做，而惠誉下调评级的一个理由是地方政府的债务问题。4月17日，中国注册会计师协会的副会长张克表示，地方政府债务已经“离开可控的范围”，可能引发比美国住宅市场崩溃更大的金融危机。

其实，自2008年以来，地方政府的债务问题屡屡成为市场的焦点。

悲观者认为，地方政府债务体量庞大，很多债务对应的资产收益率低下，而且信息不透明。乐观者则认为，地方政府债务虽然余额较大，但相对于中国庞大的GDP，占比依然较小，很多债务对应着有良好收益的资产，而且地方政府的背后是中央政府。

笔者试图在本文分析中国政府从中央到地方的债务风险，从而对中国的政府债务危机的可能性做一个估测。为做到这一点，必须先计算中国政府的资产负债表。

作为一个整体，中国政府的债务问题至少和三个问题相关：一是中国公共债务余额的多少，二是国有资产的估值，三是中国经济和政府收入未来的增长。

经过估算，笔者认为现阶段中国政府整体的债务风险并不大，但这并不代表地方债务危机不是问题。地方政府动机与责任的错配，以及国有体制下银行功能的扭曲，滋生出巨大的道德风险，进而导致地方政府融资与偿债能力的错配，我们可以预期地方债务未来出现一定范围的违约。实际上，目前地方债务的大面积展期类似庞氏骗局，根据国际惯例已经是违约。

在中国经济形势向好的情况下，地方债务不会成为一个大问题，但当经济形势下滑时，地方债务的风险就会凸显出来。

公共债务余额

在讨论地方债务时，首先遇到的一个问题就是中国公共债务余额的多少。因为地方政府的背后是中央政府，当地方政府出现债务危机尤其是大范围危机时，中央政府是很难袖手旁观的，所以衡量地方政府债务的高低一定要从公共债务余额的角度去考虑。

那么中国的公共债务余额是多少呢？由于官方没有公布这方面的权威数字，因此市场只能根据有限的资料去进行估测。笔者经过估测和计算后认为，截至2011年年底，中国公共债务余额大约为263749亿元，占2011年名义GDP的比例为56%（表1）。

中国公共债务余额占GDP的比例为56%，那么这个比例是高还是低呢？根据IMF的数据，我们可以看出，除了俄罗斯，中国公共债务余额占GDP的比例不但小于各发达国家，也小于同为金砖国家的印度和巴西。

需要注意的是，在IMF的口径中，政府总债务额（general government gross debt）包含所有政府未来需要支付的债务，包括贷款、债券、保险、养老金和标准化担保合约等诸多组成部分，但各国数据的具体组成不同，例如巴西、德国、希腊和日本的数据中包括养老金等社保债务，其他国家不包括，因此各国政府总债务额的统计口径并不完全相同。换句话说，假如考虑养老金等社保债务，那么日本和希腊等国的数字不会那么高，而中国的数字也不会那么低。

那么，中国养老金缺口占GDP的比例有多大呢？根据巴克莱银行的研究，在不同的情景假设下，截至2011年年底，中国养老金缺口占GDP的比例为0～35%。

那么,即使按照最高限的35%来计算，中国公共债务余额占GDP的比例也仅为91%，这个数字高于德国和巴西，但远低于日本和希腊。

国有企业资产价值

除了公共债务余额占比不高，中国还拥有一个很多国家没有的优势，即中国政府手中持有大量国有资产。对于国有资产给社会总体所带来的效益而言，各界存在争议，但从偿还债务的角度来说，这却是一笔可以使用的巨额财富。

但这里有一个问题，就是政府手中的国有资产，到底拥有多大的市场价值呢？由于政府缺乏这方面的权威数据，因此市场也只能将零散的资料拼接起来，并进行估算。笔者对此也进行了估算，结果如下：

620880亿元的国有资产估值总和不但远远高于263749亿元的公共债务余额，也超过了2012年中国519322亿元的GDP。不过需要说明的是，不同的估值方法常常会得出差异很大的结果，例如2011年全国非金融类国有企业实现净利润16932.6亿元，2013年4月19日A股所有非金融股的市盈率为21.49倍。在这一市盈率下，非金融类国企的估值为363882亿元，与按照市净率估值出来的543252亿元有较大差距。

不过即使是按照363882亿元的数字，中国的非金融类国有资产依然是一笔庞大的财富，足以覆盖全部的公共债务，而且这还未将金融类国有资产纳入其中。另外，目前国有企业的很多资产可能并未计算在内，例如中国移动的牌照、工商银行的网点优势和很多国有企业的商誉等。假如再算入这些资产，那么现有国有企业的价值可能仍会增长。

强劲的经济增长与政府收入增长

公共债务余额占GDP的比例不高、数十万亿元的国有资产，这是中国应对债务危机的两个有利条件，但在此之外，中国作为一个新兴经济体，在经济增长和政府收入增长上还有着很大潜力可挖。

首先，从1978年到2010年，中国名义GDP的平均增速达15.7%，实际增速在10%左右。未来名义GDP增速到底会如何变化取决于两点，一是实际GDP增速，二是通胀。

关于第一点，目前各界的看法相差较大，例如经济学家林毅夫认为中国经济还有很大潜力，未来20年有望维持8%的增长，这在学界和社会上引起了诸多争议。大多数人都认为，中国的实际GDP增速未来将出现趋势性的下降，比如从10%的水平降为7%～8%。

关于第二点，一些人认为，未来随着劳动力供给的减少以及宏观政策的宽松，中国的通胀将有所上升。但也有人认为，目前中国的投资率过高，未来可能出现严重的产能过剩，这会导致经济进入通缩。

通胀和通缩的争论目前仍悬而未决，但显而易见的是，通胀有利于缓解债务压力，通缩则相反。

不过，高通胀会危及社会稳定，笔者认为政府容忍较高通胀的可能性不大。通缩会造成经济下滑及失业，而央行拥有无限发行货币的能力，因此笔者认为通缩也是小概率事件。

综合来说，笔者认为未来中国经济可能呈现出一种温和通胀的局面，而名义GDP增速下降将是大概率事件。

然而，即使是趋势性的下降，中国在未来十年保持10%左右的名义GDP增速还是很有可能实现的。

这样的名义GDP增速明显慢于过去30多年的平均增速，但与众多发达国家和新兴市场国家相比，这已是一个相当高的数字了。

其次，根据笔者的研究，从1999年到2010年，全国全口径财政收入（包含土地出让收入和社保收入等进项，是广泛意义上的政府收入）在这12年间的平均增速达19%，而同一时段中国名义GDP的平均增速为14%。这使得在此期间全国全口径财政收入占名义GDP的比例逐年上升，1998年时该比例为20%，2010年时该比例已达35%。

从发展中国家的角度来看，全口径财政收入占GDP的比例大多不会超过40%。假如未来十年名义GDP增速保持在10%，全口径财政收入占GDP的比例稳定在35%，那么全口径财政收入的年增速也会维持在10%的水平。