这些在这次著名的关于政策选择方案的演讲中所提出的可选方案后来被证实远远不是闲时的沉思。当联邦基金利率在2008年年底实际上被压低到接近于零时，伯南克的美联储如约尽职地按照伯南克在2002年所呈现的“攻略手册”开展工作。在金融危机肆虐之时，美联储直接介入冻结的信贷市场中。紧随其后的是数轮的量化宽松以及旨在压低长期利率的“扭曲操作”。于是，美联储资产负债表上的资产端像吹气球似的由2007年的一万亿美元膨胀到2012年年中的3万亿美元，在2013年年底冲到了4万亿美元。同时，美元也持续了跌势，从2002年年初的高点到2013年年中持续下跌了25%。

伯南克的确兑现了其当年对弗里德曼的承诺，调用一系列非常规武器以阻止令人恐惧的金融加速器放大经济的衰退。他宣称他是从大萧条以及更近的日本“失落的十年”中汲取了教训。但确实如此吗？

20世纪30年代最惨痛的教训之一关系到所谓“流动性陷阱”的危害，即经受危机打击的经济陷入了资产和负债的困境，从而对货币政策或者财政刺激均无反应。这也被20世纪30年代的凯恩斯和20世纪90年代描述日本困境的许多经济学家称之为“噩梦”。在资产和负债的衰退中，那些负债累累、受抵押物贬值后低于债务所累的企业这时候只会关心一件事情：削减支出，偿还过高的债务。在降低杠杆率的过程完成之前，以启动经济发展为目标的政策都像凯恩斯所担心的那样，只不过是事倍功半。

我们有很好的理由相信这个解释很适合现今美国经济所面临的情形：不足的储蓄、过高的债务、位于“水位下”的房贷……过度借贷的美国消费者现如今正在进行规模空前的削减开支。自2008年年初以来，经通货膨胀调整后的个人消费平均每年仅增长1.1%，比危机前的1996~2007年3.6%的年均增长率降低了整整2.5个百分点。

除去华盛顿相关部门大规模的财政和货币刺激政策外，资产负债表的修复——或者如野村证券经济学家辜朝明所称的“债务剔除”——看起来是过度举债的美国家庭现在最重要的事情。尽管有一些进展，但还是比较有限。家庭部门的债务在2013年年初占个人可支配收入的111%，已经比2007年的134%下降了20多个百分点，但还是比20世纪最后30年的平均值70%高出40个百分点。个人储蓄率在2013年前半年仅仅保持在4.2%——虽然已经比2005年年中的低点2.3%有所上升，但还是远远低于1970~2000年的均值9.3%。和20世纪90年代日本半死不活的“僵尸”公司类似，美国的“僵尸”消费者也会历经多年才能从这次资产和负债的困境中走出。

按照伯南克之前所承诺的，这些本不应该发生。货币政策对通货紧缩的修复本应该激发出一次充满活力的经济复苏，然而这个假设忽略了资产负债表衰退这个不寻常的情形。对美联储来说，不管是由格林斯潘还是伯南克执掌，都对资产和信贷泡沫的风险及其后果视而不见。尽管对弗里德曼做出庄严的承诺，伯南克开出的处方却可能是错误的。一边是非常规的无限度的宽松政策，一边是常规却前所未见的零利率刺激政策，伯南克有可能在制造更大的问题。当过量的流动性并没有流入实体经济或者用于资产负债表的修复时，它可能被其他类别的资产所吸收，从而为下一个泡沫的形成提供了土壤。