互联网泡沫崩溃，美国经济出现衰退。这促使美联储不断下调短期利率，短期利率从6 5%降至1%。格林斯潘承认：房地产泡沫主要是由较低的实际长期利率引起，而长期利率又受到联邦基金利率的影响。在2002～2003年间，美国30年期固定抵押贷款利率从8%降到5 5%，而1年期的浮动抵押贷款利率从7%降到4%。抵押贷款利率的下降降低了借款的成本，刺激了人们对住房的需求，进而推动了泡沫的形成。美联储因此受到来自各方面的指责，很多人指出，是格林斯潘导演了这场房地产泡沫。而从2004～2006年，美联储又17次提高联邦基金利率，从1%升到5 25%。其原因是担心房价的快速下跌会破坏整个经济；但实际上这也加速了房价的下跌。

当美联储开始调高利率时，是在2004年的6月下旬。之所以调高利率，是因为在2004年年初美联储确认经济已经摆脱先前的通货紧缩担忧，开始扩张后，能源价格却出现了上涨，此外，排除了能源和食品的核心通货膨胀也开始上升。核心通货膨胀的上升反映了“较高能源价格的间接影响，但其他因素也发挥着作用。国内外强劲的总需求导致基本商品和工业原材料价格上涨，此外，美元币值下跌给进口品和服务价格也带来上涨的压力……可能是出于对今年价格较快上涨的反应，调查显示近期的通货膨胀预期也有所抬头。”

可见，在当时，美联储调高利率的决策主要是为了遏制潜在的通货膨胀，并非因房价上涨而作出反应。到2004年年底，联邦基金利率上调了近1个百分点。但石油价格上涨势头并未减弱国内总需求，受居民财富和收入增加（当时房价依然在上涨）以及较低利率、美元下跌的影响（美元下跌使得国内与外国需求转向美国的商品），国内需求依然强劲。并且油价上涨也通过企业的生产成本向最终消费品传递，通货膨胀的压力有加大的趋势。因此美联储在2005年全年一直调高联邦基金利率目标，直至年底的4 25%。

2006年年初，美联储开始关注房价的走势，但也并不认为房价的下降可能会产生灾难性的影响。在其向国会的货币政策报告中写到：从更广的范围来看，在2005年推动经济增长的有利因素仍然存在。长期利率较低，公司信贷市场环境总体上良好，家庭部门总体上也处于良好的金融状态，即便房地产部门如预期的那样发生降温，也不会对其造成很大影响。此外，海外对经济增长的前景的看好也对美国出口产生有利作用。于是，美联储依然需要调高联邦基金利率，即加息。因为持续的能源价格上涨对美国通货膨胀构成威胁。“持续的紧缩可以使美国总体上的产出增长更接近于其长期的潜在水平”。

但问题并未如美联储预想的那样完美，经济扩张的步伐在2006年春天开始放慢了，消费在下降，房屋销售、新房建造显著萎缩。但能源价格并未如期下降，原油价格继续攀升，这给企业的生产成本进一步施加了压力。通货膨胀，甚至核心通货膨胀继续升高，人们对通货膨胀的预期依然强烈。这些因素在2006年继续推动美联储将联邦基金利率调到6月份的5 25%的水平。通货膨胀的治理未见起色，而房地产市场却悄然恶化，一场风暴正在酝酿，对此美联储却估计不足。

很多经济学家都认为，美国房地产市场的调整始于2006年。2006年5月份一篇刊登在《财富》杂志上的文章写到：房地产的巨大泡沫终于开始破裂了。购房者在利率提高后不能偿还贷款，于是银行就将抵押品收回，使得这些购房者失去了对住房抵押品的赎回权。当越来越多的类似事件增多后，就导致发放贷款的银行或公司破产。2007年3月，有近30家次级按揭贷款发放机构宣告破产、宣布发生重大损失、或者不得不变卖清算。2007年4月2日，美国最大的次级按揭贷款商——新世纪金融公司宣告破产，其负债在破产时超过了1亿美元。接下来受到影响的就是投资购买CDO的投资者，包括花旗银行、摩根大通、摩根斯坦利、美林。这些大的投资银行都因为参与了对CDO的投资而在次贷危机中遭受重大损失，并且这些损失持续扩大，直至2008年9月，雷曼兄弟的破产和美林被并购标志着华尔街投资银行时代大势已去。

在美国房价的暴涨与暴跌的过程中，CPI却是相对比较稳定的。在房价上涨初期，CPI并未因房价上涨而过快上涨（虽然也发生了上涨，但主要是由于能源等价格的上涨、美元贬值等因素所致），事实上反而还因住房供应增加、购房者住进了新房而导致房屋租金在2004年和2005年增长放缓，由于房租（也包括自用住房的虚拟租金）在CPI中比重超过20%，这也对CPI的上涨产生了缓速作用。但伴随着房价上涨的停滞直至最后房价下跌，抵押贷款偿还的违约率上升，对租房的需求又开始增加，于是在2006年房租的上涨开始加快，与油价共同拉动CPI持续上攀。

自2004年起，因油价而起的CPI不断攀升掩盖了房地产市场的泡沫演绎，美联储的紧缩政策紧随CPI之后，不但收效甚微，反而刺破了房地产泡沫，给自己招来了另外一个天大的麻烦。这个麻烦，在现在已经成为现实。并且按照很多人的断言，可能将至少拖累美国经济5年以上。这也给人们留下一个思考：中央银行是否应不顾对房价的影响而“唯CPI之马首是瞻”？