投资者对中国宏观经济预期改善，起因于政府4万亿元投资计划激励，强化于超预期的宏观指标回升刺激。2009年5月，国内固定资产投资同比增速已经上升到38.67%，工业增加值同比增速反弹到8.9%，经济指标的超预期，正在不断推升市场对于中国经济前景的判断，于是，申银万国宏观组在2009年3月初和6月初两次大幅上调对关键指标的预测。

那么，预期是否还有上调空间？答案是肯定的。尽管申银万国2009年27.1%的固定资产投资增速预测已经在卖方中领先，但与1～5月累计实现的32.9%、5月单月超过38%的实际公布数据相比，投资预期上调还不够充分。投资预测进一步上调，将带动其他宏观指标相应调升，这意味着自上而下的赢利预测还有上调空间。

那么，市场预期是否过于乐观了？这需要通过实际公布的数据来进行检验。第三季度陆续公布的宏观数据，将验证我们对经济的乐观预期是否可靠。

从当前宏观经济走势中不难发现，投资高增长是支撑2009年中国经济复苏的关键因素。然而，在出口低迷、产能过剩的背景下，投资继续保持高增长，是否合乎常理呢？

为此，我们把投资分解为四个组成部分：房地产投资、一般制造业投资、基础设施投资和其他（服务业）投资。可以发现，有三股力量支撑着2009年投资的高增长。

其一是政府力量。中央政府4万亿元投资计划，以及地方政府的配套项目，有力地拉动了基础设施投资和其他（如民生工程）投资。2009年1~5月，这两类投资的增速分别为37.6%和40.4%，显著高于过去10年平均的14.3%和21.0%。我们预计，这两类投资在下半年仍将保持高增长。

其二是市场力量。2009年以来，在经济复苏预期下，低利率以及适度回调的房价刺激了被压抑的购买力暴发，房地产销售持续火暴，这已经带动了房地产投资从年初接近于零的增长水平开始回升。我们预计，下半年房地产投资增速有望继续加快，尽管仍会显著低于过去10年的平均水平。

其三是竞争力量。中国制造业普遍存在产能过剩情况，在总需求还未强劲恢复之前，制造业是否还会继续投资？调研发现，当前，不少制造业企业仍有投资冲动，主要是在上马一些效率更高、成本更低的项目，希望借此提升运营效率，扩大市场份额。综上分析，我们认为，向好的经济预期在第三季度兑现的概率较大。但是，我们还是有必要分析其他情景假设下可能出现的四种状况：

情景1. 第三季度宏观数据继续验证我们对经济复苏的预期，同时微观指标也有改善，与宏观指标的匹配性增强；

情景2. 第三季度宏观数据继续验证我们对经济复苏的预期，但微观指标与宏观指标间的匹配性依然不强；

情景3. 第三季度宏观数据好得超过预期；

情景4. 第三季度的宏观数据不及预期。

在前两种情形下，“调结构”政策将走到前台；在后两种情形下，市场将重新评估“保增长”政策的实际效果。到了三季度的后期，再进一步上调基本面预期的空间都不大。届时，支撑A股市场上扬的一大动力将面临休整。

从A股公司整体毛利率水平来看，我们预计这一指标在2009年第二季度会有一个较大幅度的改善，然而到下半年将维持高位，持续改善的动力不足。经验显示，上市公司毛利率与股指之间存在较强的正相关性。鉴于毛利率在2009年下半年持续改善的空间不足，来自上市公司赢利的能力的提升对股指形成的正面推动力也将递减。

先释放乐观预期，后面临调整压力

随着股指攀升，已解禁的未售存量部分是否会加速抛售？这确实值得担忧，已解禁存量加速减持的可能性仍然存在。

另一方面，以流通市值换手率来表征投资者情绪，我们发现5月中旬以来，该指标有所回落，这是否应该引起我们的警觉呢？

如果我们回顾过去10年中的三次牛市（1999年“5?19”、2001年冲击2245点、2007年冲击6124点），以及一次大级别熊市反弹（2003～2004年），不难发现，其间都曾出现过换手率下降，但股指继续攀升的情况。当然，这通常也意味着上扬行情进入了中后期。

为了对市场情绪进行更好的判断，我们使用换手率、M1增速、储蓄资金变动等指标构造出风险偏好指标。历史经验显示，该风险偏好指标与股指呈正相关关系。目前，该指标处于均值附近，并与2004年初和2006年初的水平相当。在经济向好预期还未被完全透支以前，风险偏好指标还具有一定的上行空间。

此外，我们还试图构造股票指数的先行指标——股票晴雨表，具体包括经济指标、金融指标、资产指标等10个指标。历史经验显示，当股票晴雨表打分高于50时，A股市场通常处于强势上行态势；而低于50时，A股市场通常处于弱势回调态势。当前高于50的分水岭，且仍处在上升趋势中，这预示着A股的强势特征仍可维系。