我们用三个指标来衡量股权投资收益水平：DP（股息率）（表示股权投资的直接现金收益率）、1/PE（表示股权投资的当期（净）利润收益率）、平均ROE/PB（表示股权投资的长期利润收益率）；用7年期国债收益率衡量债权投资收益水平（2000年时缺少剩余期限为10年期的国债）。

定义股权债权投资相对收益比，等于股权投资收益水平与债权投资收益水平的比值。股权投资收益水平分别取三种指标，对应的股权债权投资相对收益比分别被称作股息利息比、利润利息比1和利润利息比2。

利润利息比2的高低可以衡量股票市场是被高估还是被低估。当该比例大于1时，表明用公司赢利计量的股票投资回报高于债券投资回报。如果公司稳定维持这一赢利水平，股票投资收益就高于债券投资收益，也就是股票比债券更有价值。如果这时股票市场持续上涨，则后市上涨的可能大于下跌的可能。

反之，当该比例小于1，即用公司赢利计量的股票投资回报低于债券投资回时报，债券比股票更有投资价值。因此，可以认为当比值处于较高水平时，市场未来会上涨；当比值处于较低水平时，市场未来会下跌。

由于A股市场股票的分红率较低，股息利息比基本上小于1，从逻辑上不适合划分市场阶段。利润利息比1波动比较小，划分不明显，而且只使用最近赢利来计量公司利润衡量的长期价值。在2005年之前，市场可能会被划分到一个阶段内，不便于进行分析研究。

相反，利润利息比2波动较大，能比较清楚地划分出2005年之前的市场阶段，而且结合权益资产长期平均赢利与权益资产的市场价格来计量公司的长期赢利，从长期的角度来衡量股票与债券的相对收益，能剔除短期波动的影响。

市场划分的部分阶段有效

年线是投资中的一个重要参考指标，市场突破年线后，市场运行趋势往往会延续一段时间，因此，可以选择用年线（240日）衡量牛、熊市。

用利润利息比2的大小和是否高于年线确定未来市场所处阶段。也就是说，高估：利润利息比2小于1；低估：利润利息比2大于1。牛市：高于240日均线；熊市：低于240日均线。

综合两个指标，就可以把市场划分成牛市高估、牛市低估、熊市高估和熊市低估四个阶段。对2001年1月～2009年5月的市场按月划分，结果表明，市场处于熊市低估阶段时间比较长，这和市场从2002～2005年长期处于熊市有关，其他三个阶段时间长度相差不多。  在熊市高估阶段，21个月中有14个月市场下跌，时间占比66.67%，市场平均月跌幅也达到-3.86%；在牛市低估阶段，18个月中有14个月市场上涨，时间占比77.78%，市场平均月涨幅达4.91%。这说明，市场划分对熊市高估和牛市低估阶段的预测准确率比较高。

牛市挖机会，熊市避风险

在不同的市场环境下，行情表现不同，投资者心理不同，那么就应该采取不同的投资策略。在牛市低估阶段，行情处于上涨初期，投资情绪开始提高，股票开始稳步上涨，此时应该寻找明显被低估、未来赢利稳定的股票。

在牛市高估阶段，行情处于上涨的后期，投资情绪高涨，上涨较少的股票开始补涨，此时应该寻找相对估值比较低或者以预期赢利增长看相对低估的股票。

在熊市高估阶段，行情处于下跌的初期，投资情绪开始下降，下跌股票越来越多，此时应该回避预期赢利大幅下降的股票。

在熊市低估阶段，行情处于下跌的后期，投资情绪低落，高价的股票继续下跌，此时应该回避价格相对较高的股票。

根据划分方法确定市场所处阶段后，可以考察不同阶段偏离幅度、估值、基本面因子对股价的影响，然后根据统计分析结果对模型策略进行修正，进而能够提高量化策略组合的表现。

超跌反弹策略长期有效

我们发现，基本面因子在熊市高估阶段作用明显。在不同市场阶段下，考察低估偏离组合和优质低估组合的各类基本面驱动因子对股票价格的作用。用股票涨幅对各类因子的综合得分进行回归。统计结果表明，在熊市高估阶段，各类因子的综合得分均与股价涨跌呈显著负相关，就是说在市场下跌阶段，基本面越好的股票，未来股票表现越抗跌。

总体来看，“优质”且被低估的股票超跌后会反弹，在熊市高估中尤其显著。在不同市场阶段下，分别用低估偏离组合和优质公司的股价涨幅对估值、动量因子的排名得分进行回归。整体上，股票涨跌与估值和Bias的排名得分成反比，即估值和Bias越低，股票表现越好。

因此，我们考虑把Bias指标纳入到组合选股指标体系中。每月对优质公司的PB和Bias从低到高分别进行排名，序号作为它们的得分，把PB和Bias的得分加总得到综合得分，然后对优质公司再从低到高进行排名分成6组，选取第1组，最后把超过行业规模限制的股票名额分配给其他行业PB和Bias综合得分排名靠前的股票，这样构建新的优质低估组合。