第六篇 保险行业：见底回升

据金融业“投资钟”，保险业将率先见底回升，理由是保单成本快速下降，新业务价值很可能超预期；投资收益率见底回升，利差趋合理；投资浮亏消化结束，资产减值计提接近尾声；净利润增速或见底回升。

——海通证券保险业高级分析师：潘洪文、谢盐

受本轮全球金融危机冲击最大的就是金融机构。尽管中国大多数金融机构幸免于难。但中国经济在国际金融经济危机下遭受重创，与中国经济有着独特关系的金融机构资产质量和赢利前景也备受投资者关注。

为了更好地评估中国金融业的投资价值，我们借鉴了著名的美林证券“投资钟”模型思想，来构建了中国金融行业的“投资钟”模型。

根据该模型，我们认为，中国保险业率先见底回升，这将推动保险股估值上升；中国银行业虽然低点已过，但复苏力度不大，银行的资产质量可能还会反复。相比而言，中国的券商喜忧参半，但事件驱动下机会并存，差异化策略取胜。也就是说，保险好于银行和券商。因此，我们首推保险。

我们之所以认为，保险业的行业趋势见底回升，主要基于以下4方面的理由：

一是保单成本快速下降，新业务价值很可能超预期；

二是投资环境明显趋好，投资收益率见底回升，利差趋合理；

三是投资浮亏消化结束，资产减值计提接近尾声；

四是净资产2008年见底回升后，二季度业绩仍存在风险，但三季度净利润增速或见底回升，全年大幅增长较确定。

保单成本降得快

继万能险成本大幅下降后，中国人寿率先大幅下降分红险成本。这表现在中国人寿2009年率先降低分红率至4%左右，而2008年分红率高达8%以上。我们预计，中国平安和中国太保2009年分红率为4.0%～4.3%。

另外，万能险结算利率也维持较低水平。我们预计，中国人寿、中国太保和中国平安2009年万能险资金成本分别为3.85%、3.85%和4.3%。要知道，万能险结算利率曾经从2008年6月的高点6.05％下降到目前的3.85%。需要指出的是，中国平安的万能结算利率仍维持在4.75%的高位水平。合理利差已能赚

由于保单成本下降，使得保险公司能赚取合理利差。根据我们的测算，2001~2009年（预期）平安和国寿复合总投资收益率分别为5.1%和4.5%，平安2006~2009年（预期）万能的复合结算利率为4.3%，国寿、太保最新结算利率为3.8%。

需要指出的是，2009年，随着保单成本大幅下降，总保费增速大幅下滑至个位数增长。

但是，2009年新业务价值增速很可能超预期。尽管银保增速有所下降，但高利润率个险获得了较快增长。

我们看到，国寿分红率降到4%，但个险新单增速仅略降；2009年前5个月，中国人寿和中国太保个险新单增速分别约为40%、10%。因此，我们保守估计，中国人寿、中国平安和中国太保一年新业务价值分别增长20%、15%和10%。

外部环境也利好

在目前宽松的货币政策及银行体系充裕的流动性环境下，保险行业面临的投资环境开始趋好。与此同时，中长期内保险业将受益税收优惠政策、投资渠道拓宽政策。

首先，A股市场大幅上升使得权益类投资收益超预期，投资浮亏消化结束。

2009年前5个月沪深300大涨51.8%，保险公司权益类投资收益已经超出市场此前预期。截至2008年年底，中国人寿、中国平安和中国太保权益投资仓位分别为8.0%、7.8%和4.7%，一季度保险公司权益投资比例小幅上升，有利于提升投资收益。

而且，随着投资浮亏消化结束，保险公司的资产减值计提也将接近尾声。

另外，一个重要方面是，债券收益率见底缓慢回升。要知道，中国保险公司80%以上投资资产投资于固定类资产，且债券主要是持有到期，债券收益率见底并缓慢回升，将会有力提升保险公司的收益率。

据央行一季度货币政策报告称，将坚定不移地落实适度宽松政策，保持政策连续性、稳定性，促进经济平稳较快发展。继续“保持银行体系流动性充裕”、“近期货币信贷适度较快增长利大于弊”。因此，中国经济政策年内转向可能性很小。

实际操作情况也证实了这一点。2009年前5个月，信贷投放超出市场预期，多数银行已上调贷款增速目标。我们认为，短期流动性不会收紧，虽然下半年新增贷款由于季节性因素逐步放缓。由于市场充裕流动性的持续，将推高资产价格，使得通胀预期加强，从而推动长期收益率曲线上行。