我们继续维持前期报告对基建各领域和电网建设投资中性预期和乐观预期的固定资产投资测算（铁路使用固定资产投资数，剔除地方市政投资的城市轨道交通数据）。我们还认为，2009年铁路投资等基建领域很可能出现乐观预期下的情形。

据前期测算，以铁路投资为代表的本轮基建投资高峰将出现在2011年和2012年，基建施工企业收入将在2012年前后到达顶点，利润拐点则会由于各公司业务结构差异及近两年其他延伸业务发展情况而出现不同情形。

从2008年第四季度开始，以“两铁”为首的基建企业逐步迈入收入结算期，收入和利润增长将逐步提速，预计赢利增长高峰将出现在2010年和2011年。

业务模式转型趋升赢利

随着政府广泛吸引社会资金参与基建项目市场化运作及基建项目逐年增多，资金实力较强的建筑公司均纷纷转型投资运营业务或加强“投资带动总承包”业务的运作。其原因有六：

一是在施工市场竞争激烈的环境下，通过占有较小比例的资本金投资或参股项目成为甲方后，施工企业获得项目总承包权的可能性增加，从而带动施工承包业务。

二是项目发起方（多为政府）在资金不足情况下，为使项目顺利开展以促进地方经济发展，往往愿意给予项目运营权、税收优惠和周边土地等资源开发权支持，同时加强与政府合作有利于企业进入当地市场或获得更多项目，如铁路、水利、城市轨道交通等。

三是从投资概算等角度看，运营项目施工利润相对较高，且工期宽松，有利于提前竣工，降低成本，并提早投入运营。

四是在回款有保证的情况下，政府BT项目可获得较稳定的现金流和利润回报，通过融资方式放大后，净资产回报率较高。通常，内部报酬率不低于8％，也有不少项目超过10％。

五是由于收入不稳定，回报期长，BOT（政府授予私营企业的限期专营权）项目虽有一定风险，但事实证明，经济较发达地区的BOT项目运营回报良好。

六是可通过资产证券化方式提前回收资金，以滚动开发新项目，变相成为“运营项目租赁”公司。

目前，浦东建设、重庆路桥等已基本转型为基础设施运营投资公司。隧道股份、葛洲坝等运营业务已占公司相当比重；中国铁建、中国中铁和中国建筑等大型央企，也纷纷开展投资运营业务。  多元化趋势提升赢利

国内大型建筑企业工程施工业务遍布全国甚至全球，有较多资源和机会发展其他业务。如果新业务具有较高赢利水平，则对建筑公司提升赢利能力会有所帮助。

除基础设施运营业务外，建筑公司相关多元化最典型的就是开展房地产开发业务。比如中国建筑工程总公司，房地产收入虽然仅占主营收入不到10％，但净利润贡献却超过50％。

原先以基建为主的上市公司——中国中铁（含中铁二局）、中国铁建和葛洲坝——近年利用所持低价存量土地开展地产开发业务，以获取较高收益。近年来，宏润建设的房地产开发业务净利润贡献更接近一半。

依托铁路基建大发展良机，中国铁建和中国中铁在勘察设计、铁路建设相关机械制造业务快速发展。以中国铁建2008年铁路养护机械等为主的机械制造业务同比增长213％，中国中铁2008年机械制造收入同比增加57％。

隧道股份的盾构制造与服务和公路运营业务、葛洲坝的民爆和水泥制造业务、粤水电的可再生能源投资等都反映了优质建筑企业积极通过产业链延伸实现“一体化”服务，提高整体竞争力和赢利能力的趋势。

中国中铁除在国内涉足煤矿、金矿及其他有色金属开采业务外，还在海外成立合资公司，采用“以项目换资源”的创新模式投资开发海外矿产资源。

海外扩张，毛利率提升

自2006年以来，国内建筑公司海外业务发展迅速，国际竞争力和知名度不断提升。中材国际2008年全球（除中国外）水泥工程市场占有率达34％，超过主要竞争对手FL Smidth两个百分点，确立公司全球水泥工程的王者地位。

国内建筑企业海外工程业务主要来自于亚洲和非洲，且呈现高速增长趋势。目前，中国拥有对外工程承包资质的企业超过2200家，海外业务行业集中度随着市场规模的扩大而有所下降。

我们认为，未来，像中材国际这样的企业，将会越来越多，且随着品牌和技术实力增强，海外业务的毛利率水平将进一步改善。

需要指出的是，经历了2006～2008年的原材料价格大幅波动后，原材料价格波动对毛利率影响趋弱，赢利能力的改善更多依赖管理效率的提升。