第二，用创业投资的眼光选股票，逼迫我们完全抛开市净率的概念。比如一家公司的净值是5亿美元（假设每股3.3美元），这个概念其实没有意义，因为净值所代表的可能是工厂的破铜烂铁，或者仓库里的废品，又或者是难以回收的账务。换个角度来想问题，如果今天白手起家，盖一个同样的工厂（电缆厂也罢，电视机厂也罢）究竟需要多少钱？这个“重置成本”的概念十分重要，因为你可以在一张白纸上重新设计，避开现有厂家设备落后、技术欠佳、形象不良及公司治理上的坏习惯和坏制度。

比重置成本更深层次的问题是：这个厂值得重置吗？重置这样一个厂的IRR（内部收益率）究竟是多少？与银行存款、国债、房地产或其他投资的收益相比，重置所承担的风险值得吗？这些问题对于工业企业来讲尤其重要。因为科技在进步，设备会变得越来越先进，而且越来越便宜，加上消费者口味在变化，也许该工厂的产品会被淘汰，所以，这类工厂不应该被复制。

在对一家公司举牌收购的时候，有些企业家并没有认真想过重置成本，多少有贪大求快的思想在作祟，有时也有“征服者”的骄傲在作怪——瞧，我多么英雄！所以，在全球兼并收购的万万千千案例中，成功的往往只是少数。

兼并收购虽然看起来快（当然，在中国这个过程其实不快，因为要等若干部门的批准），但自己去建一个同样的厂（即复制）究竟需要多少时间呢？一年、两年还是三年？时间上的节约难道就值得付出如此多的差价去收购一家公司吗？很多人会反驳说，兼并收购带来了机遇，而延误两年的话，就会错过机遇——世界上很多兼并收购都是在这种心态下发生的。可是，如果一个机遇是如此稍纵即逝的话，也许根本就不值得去追求。

还有人说，如果你收购了这家公司，就等于收购了它的营销网络以及品牌。可大家知道，营销网络是公共财产，任何公司都无法控制或影响营销网络。只要值得投资，你就会愿意花钱建起营销网络，而且，只要你的产品能卖，千千万万的经销商打破脑袋也会为你效劳。窃以为，营销网络是最被人滥用而又缺乏准确定义的东西。

最后，品牌也是转瞬即逝的。品牌评估师都是慷慨之辈，他们动辄给这个或那个品牌估值几十亿或几百亿元。不妨问问他们，成千上万破产公司的那些著名品牌现在值多少？或者，他们自己如果有钱，是否愿意为了这些品牌花那么多钱？而一个不能带来现金流的品牌，又能值多少钱呢？

“带工厂的股票”为什么不行？

2005年，我在《财经》杂志发表了一篇杂文，中心思想是“聪明的股民不要买带工厂的股票”。6年来，这篇文章被不少人引用或者批评，我也一直在检讨。今天，我把这些思考和观察作一个回顾。

首先，我的基本观点还是没有变化：工厂就需要研发和资本投入，但是由于科技的进步、替代品的出现或者消费者口味的变化，工厂的前期投入有可能会泡汤。而且，研发是一个永无止境的过程。为了赚取3亿元，先要投入2亿元；今年赚了3亿元，明年要再投4亿元；明年赚5亿元，后年再要投6亿元。不然，你就落后了。有大量固定资产的企业在遇到市场变化时，掉头转向很困难，这样的公司越做越大，但股东们最终却所获不多。从长远来看，毕竟是现金流决定企业价值，而这些公司的现金流往往不怎么好看。由于经常增发新股（集资），股东股份难免被摊薄得很快。另外，质量管理、成本控制和营销都是让人头疼的事。相比较而言，“轻资产”的企业和服务性企业似乎有很大的优越性。

其次，我原来的观点确实也太极端了，至少有以偏概全的问题。长期以来，海内外有大量工业企业给投资者带来了巨额的财富。工厂，特别是需要巨额投资的工厂，本身就是一个进入门槛。世界上有钱的企业毕竟是少数；而且，投资额越大，门槛就越高；加上有钱的人们也未必都有胆量或者意愿或者科技来跟你竞争，这就使得你在很高的固定资产的壁垒后面大赚特赚。不过，在资金越来越便宜的今天，这种优势很难持续。资本市场的功能之一就是帮助钱虽然不多、但是胆量够大并且好像有点组织能力的人们挑战那些高投资额的门槛。所以，你的投入越大，风险也就越大。

如果你认真分析一下大量制造企业的利润的真正来源，你会发现，它们的工厂实际上在拖他们的后腿。如果没有工厂的话，它们的利润率会更高。也就是说，它们的工厂虽然帮倒忙，但是足以被其他方面（研发、营销、特许经营权、地理位置或者矿藏）的优势所抵消和掩盖。有人可能会说，它们的工厂是使它们其他诸多方面的优势得以体现的载体。这种情况当然是有的，但是，在绝大多数情况下，生产是可以外包的（比如可口可乐、耐克、苹果电脑、LV等）。真正在生产流程（即制造）方面有独到之处的企业当然很多（这些年我也观察到了不少），它们可以赚到很多钱，但这毕竟只是“好工匠”的钱，不是超额利润。我去年有幸参与一家PVC塑料管的生产商在香港的上市工作，很受教育。

顺便说一句，我从来不明白中国企业到海外买矿产资源跟中国的能源安全和保证原材料的供应之间有什么必然的联系。中国企业在开采这个环节有什么优势吗？没有。如果没有，那么你对资源价格的长期走势有独特的判断力吗？也没有。如果发生战争，海外的那个矿山究竟谁是股东，其实毫无意义。它能够因为中国人是股东而保证中国的能源和资源供应吗？当然不能。即使在和平时期，这些矿山究竟是中国人拥有还是外国人拥有，都丝毫不能改善中国人的“定价权”或话语权，也丝毫不能改善中国的供应条件。如果你觉得矿产品会长期涨价，到海外购买矿山，这并没什么不可以，只是不要把政治话题扯进来，牵强附会找理由。