房利美前景之争，谁是谁非

作为一家上市公司，房利美的境况曾一度恶化，这让我在对其股票进行评级推荐的时候左右为难。如今，出于担心该公司会出现致命的流动性危机，美国财政部已经接管了房利美。到了2009年中，房利美的股票价格已经不足1美元。但是在2007年夏初，这一悲惨的命运却并未露出端倪。当时的股票价格为50美元，而且我还给出了“增持”的评级。我的投资假设是建立在这样的基础之上的：它的担保抵押贷款业务可以有效地避免违约风险，它所收取的高额费用也足以补偿偶尔由于不良贷款造成的损失，因此该公司的业务回报率看起来相当不错。我认为，该公司获利颇丰，主要原因在于房利美和房地美都享有政府特许的权利，基本上处于无人竞争的双寡头垄断的市场地位。根据我对公司收益的预测，加上估价模型所得出的结果，我相信房利美的股票价值应该在70美元左右。

为什么投资者们都看不到公司业务的巨大价值呢？大概是因为房利美并不提供当期的财务报表，使得那些善于研究数字的分析师们心存疑虑。而房利美没有财务报表是因为2004年其被证券交易委员会（SEC）裁定违反会计法规，管理人员遭解雇，财务报表需要进行重述。因为从2007年底开始，该公司就要重新开始报告当期的财务状况，我对于该公司有政府保障的业务价值判断很快就要接受检验。分析师们也会集中关注房利美的股票，并认识到他们有政府保障的业务的价值。到目前为止，一切都还不错：我不但有假设，也有一个催化剂。当然，这里也有风险。我和其他人一样，希望美国的房地产市场的衰退速度能够放缓，也希望房利美信贷损失的状况有所好转。不过，这些因素我在进行收益预测和估值的时候都已经考虑进来了，至少我是这样认为的。

然而，就在这个夏天，阴霾已经在天边若隐若现。从7月份开始，抵押贷款证券化市场的流动性开始枯竭，风险较高的次级贷款支持的债券已经停止了交易。这多少让人有点意外：我预料到这些债券的利差会扩大，但并不曾预料到交易会停止。自从1998年的全球货币危机（俄罗斯违约，长期资本管理崩溃使得资本市场一度陷入混乱）以来，流动性问题并不是一个太严重的问题。

但到了8月份，资本市场的问题开始恶化。很快，就连次级贷款证券化产品评级最高档的交易也停止了。全国最大的抵押贷款公司Countrywide公司遭到了挤兑。这可不是什么好兆头。

尽管有这些不祥之兆，房利美股票的价格依然在55美元左右徘徊。毕竟这家公司对抵押贷款证券化市场的依赖程度并不高，或者说该公司的业务正好与之背道而驰。在过去的几年里，高企的房地产价格引发了次级贷款爆炸性的增长，而该公司已经把其几乎一半的市场份额转让给了抵押贷款的贷款人，正是这些贷款人把风险越来越高的贷款投到了证券化市场当中。如今，这些市场都已经哀鸿遍野，房利美和房地美成了人们竞相追逐的唯一的对象。它们作为政府支持企业的独特地位使得它们能够以比美国财政部利率更小的利差举债，而且在过去的危机中，由于政府支持企业的债券相对而言更为安全，投资者都会蜂拥而至购买此类债券，从而使得该公司的成本优势进一步扩大。没有迹象表明资本市场的波动性会危及房利美的基本面，相反，公司还有机会提高价格并占据更大的市场份额。

我草拟了一份报告，简要说明该公司长期收入和利润增长的情况，再一次重申了我做出的“增持”的评级。公司刚刚提高担保抵押违约的收费，因此唯一的问题就是：新的收费较高的贷款什么时候能够进入资产组合，替换掉旧的贷款从而推高收入。这种计算并不复杂，而且我对这一预期很有信心。我的报告还针对信贷损失提出了一种新的预测。我分析了20世纪90年代初房利美在加利福尼亚州房地产市场衰退时的经验，并综合考虑了当时和现在的产品和市场状况差异。从分析来看，房利美的信贷损失会增加，但未必会造成太大的问题。

我的客户们却不大愿意依据过去的周期来推测信贷损失。其中一位客户警告我说：“分析师都低估了房利美的损失。”她不愿意多说，在我想要进一步了解她的理论之前就挂断了电话。这种反应让我有些不快，因为我在自己的分析上花费了很多心思，而且很想就其细节进行一番讨论。实话实说，我不觉得这位客户有什么远见卓识。（她怎么可能会有呢？她不过是一个典型的买方分析师，她的研究范围涉及了整个金融服务行业的各个方面。）看起来她的结论仅仅是对流言以及他人意见的反映。