推倒多米诺骨牌的投资新手

自组织临界性和蝴蝶效应告诉我们，极端波动性可能源自于现实世界自身的复杂性。但就证券价格而言，由于人与人之间在形成意见时的互相影响，极端波动性也可能来自市场本身。有些人认为人与人之间的相互作用是非理性的，与大众心理大致相当；而有些人则认为这是形成和改进个人意见的理性过程。不论如何表述，集体行为确实可以引发极端的结果。这样说来，那些围捕“黑天鹅”的人可要注意身边的他人了。

耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）是行为金融学运动的领导者之一，他认为股票价格具有“过度波动性”，即股票价格变动的幅度总是大于商业基本面所能解释的幅度。他在比较了股票价格的波动性和股息的波动性之后得出这个结论。为什么股票价格的波动性会更高？希勒认为过度波动性的发生“与基本面毫无关系”，相反，这与投机性泡沫相似，可能仅仅是大众心理的一种反映。

一旦投机性价格上涨，让某些投资者获利，公众的注意力就有可能会被吸引，然后口口相传，人们的热情就会变得高涨，对未来价格上涨的预期就会达到最高点。新的理论和流行的模型等迅速被抛出用来解释价格上涨的原因。这种反馈如果不被打破，经过多次反复，就有可能形成投机性泡沫：尽管当前价格已经处于高位，但对未来价格上涨的期望仍然很高。这种过高的价格最终必然难以为继，因为这仅仅是人们对于未来价格增长的预期造成的，泡沫最终必将破裂，而价格也将回落。产生了这种泡沫的反馈本身已经给自己埋下了毁灭的种子，因此，泡沫的终结可能和有关基本面的新闻报道毫无关联。

希勒所描述的正是经典的泡沫理论。查尔斯·金德尔伯格（Charles Kinderberger）是一位杰出的泡沫经济史学家，他描述了对于新企业或新技术的热情可能会将很多经验不足的投资者吸引到市场中来。根据他的理论，一旦新的买家停止进场，价格就会停止上涨并迅速下跌。在20世纪90年代后期，这种现象在互联网和信息技术繁荣的时候就非常明显。当时市场中的越来越多的个人投资者热衷于日内交易，越来越多的家庭开始购买股票和共同基金。

历史上有很多泡沫都是因为经验不足的投资者大量涌入市场而引发的。1720年，南海公司（South Sea Company）经英国政府授权发行股票，用以购买和清偿当时英国的债务。南海公司的股票从最初的128英镑急速飙升至1 050英镑的最高点，然后迅速跌落。在股票价格上升期间，形形色色的经验尚浅的人受到吸引都加入了投资者的行列，他们当中有妇女、诗人亚历山大·蒲柏、学家艾萨克·牛顿、英格兰国王、威尔士王子、100多位有爵位的贵族、300位国会议员、各色社会人等，甚至还有不少外国投机者。

如果我们把注意力放在稍近一些的时候就会发现，美国房地产市场繁荣和衰退的时候也都有一大批新投资者涌入市场。根据美国普查统计局的数据，美国房屋自有率从2000年的66.2%上升到了2007年的68.9%的峰值。这一变化似乎不是很大，不足以说明新购房者数量的大量增加。不过，当时市场中投机性投资者比人们想象的更为活跃。根据政府部门的调查，投资者占新增抵押总数的15%左右，而之前这个比例为7%左右，这一变化的意义就比较直观了。

然而，这些调查似乎都没有注意到这样一类投资者：他们为了争取更为优惠的抵押贷款（有时候借贷机构和经纪商还会有意无意地鼓励他们这么做），把自己伪装成自住业主。房地产经纪商协会做过的一项调查表明，投资性房地产和第二套住房占房屋总销售量的比例在2005年达到了40%的最高点。如果是这样，就说明有大量的新投资者涌入了房地产市场，这与20世纪90年代的互联网股票泡沫和1720年的南海公司股票泡沫发生时的情形如出一辙。

新投资者也大量涌入了全球证券市场。如今时过境迁，所有人都已经知道了，当时的债务担保债券（CDO）经理们都买进了巨额的抵押持证券。债务担保债券是一种新型的结构型债券，表面上看起来是一个风险得以良好分散的证券池，而这些债务担保债券通过发行证券的方式进行融资。毫无疑问，债务担保债券经理们都是专业人士，而非个人投资者。不过，在其他专业人士看来，这些债务担保债券经理人似乎涉世尚浅。

2006年，在一次行业大会上，我记得有一个抵押证券分析师公然质疑债务担保债券经理们到底是否理解债务担保债券的实质。债务担保债券经理们则坚称，与评级相当的其他公司债券相比，抵押证券的收益率更具吸引力。各评级机构都很谨慎地指出，它们的评级在各种不同类型的证券之间并不具有可比性，因为不同种类资产的风险性质是无法比较的。换句话说，一评级为BBB的抵押持证券和一评级为BBB的公司债券的风险水平并不一定相同。债务担保债券经理们刻意忽略了这种细微的差别，并继续以极大的热情买进投资级抵押持证券，直到有一天，市场轰然崩塌（图1.3）。（在第8章中，我们会讨论对于债务担保债券的这种热情何以能够反映出人们对相关性的估计并不够准确。）

注：以上内容图略，图片内容请参考原图书