20年了，中国证券机构的主要赢利模式仍然是坐收佣金和管理费。“先天不足”导致了后期发展充满坎坷，而路径依赖又成为证券机构难以解放思想的重要因素。

如同一切宏大的历史一样，偶然事件的背后是必然的逻辑在起作用。 1990~2000年，中国券商的第一个10年是在快速扩张中走过的。初期的积累期异常轻松，仅靠一张经纪业务牌照，很多券商就完成了资本积累，这个时代的机构赢利模式就是“坐地收钱”。

当证券业务的竞争开始趋向高潮，第一代券商坐享超额利润的日子就结束了。但对“牌照优势”和佣金收入的心理依赖，让证券业仍陷在“红海竞争”中不能自拔。当投行业务需要依靠关系才能觅到好项目，如何才能在上百家券商中脱颖而出？部分券商苦苦思索的良策是：扩张自营。

1996年之后，证券投资业务悄然成为证券行业新的“重点业务”，证券机构纷纷成立自营部、证券投资部、资产管理部，涉足股票投资业务。深圳一家大型券商，一度成立了包括证券投资一部、二部、三部，资产管理一部、二部、三部、直接投资部，以及若干资产管理子公司在内的庞大和繁杂的投资团队。“经纪和自营双驱动”的业务模式开始登场。

投资业务需要资金，对外融资成本高昂，证券公司为了保证投资业务赢利，开始大量挪用客户保证金，违规开展承诺保底收益的委托理财，并采用“坐庄”的模式操纵市场，南方证券、闽发证券等就是最为典型的代表。

“通过炒股完成原始积累，随后再以高薪挖来竞争对手的优秀团队，或是并购中小券商，最终实现自己做大做强。”在不少券商的业务规划中，投资和券商常规业务形成了互为促进的链条，这显然是一种典型的赌博式逻辑。

赌博式逻辑的后果很严重。截至2003年年底，全国132家证券公司总计挪用客户交易结算资金640亿元，挪用经纪客户债券134亿元，违规理财1 853亿元，账外经营1 050亿元。券商超比例持股的“庄股”有99只。

赌博式逻辑也很脆弱。因为这个逻辑有个至关重要的前提——证券投资不能亏。而2001年开始的大熊市恰恰摧毁了这个逻辑的前提。根据监管部门统计，至2003年，84家证券公司已存在1 648亿元流动性缺口，其中34家公司的资金链随时可能断裂。

巨大的投资规模和期间的灰色利益链条，还导致了一个非常重要的后果——风控体系失效了。曾任南方证券总裁的阚治东在其回忆录中提及，直到赴任南方证券一年以后，他才第一次看到了全公司投资体系的底数，而这个数字和公司报给监管机构的数字就没对上过。

“灰色”的东西始终无法长久。阳光模式才是根本。为了扭转这种局面，中国证监会对

证券行业开展了长达数年之久的综合治理。券商综治期间，证监会累计处置了31家高风险公司，清理账户1 153万个。对27家风险公司实施了重组，使其达到持续经营的标准。19家公司被责令关闭，7家公司被撤销，4家公司被撤销业务许可，14家公司和9家营业部被暂停业务，一批涉嫌刑事犯罪的公司及其责任人被移送公安、司法部门调查。

荡涤一空的还有“高风险、高杠杆”的粗放式经营模式。在经历了刻骨铭心的生死考验后，中国机构明白：一个合规、阳光、健康的模式才是真正可以持续的模式。湘财证券前董事长陈学荣后来总结说：“证券公司是金融服务商，不要把自己当成一个投资商，大量去买股票、卖股票，折腾市场，折腾这个那个，这是错误的。”

现代金融企业应该是什么样？中国证监会主席尚福林在一次全国证券公司规范发展座谈会上给出了标准，即“治理健全、风控有效、资本充足、诚信合规、专业精湛、服务优良”24字方针。

经历了冲击之后，中国券商行业终于在一系列政策驱动后，再度找回阳光的发展模式，这不啻是中国机构在执业前15年的最大收获。可以说，在走过了十多年的弯路后，中国机构终于进入了合规时代，并且逐渐改变了“靠天吃饭”的旧赢利模式。而这一切，仅仅是解决了证券机构生存的合理性问题，并不足以产生巨大的驱动力赶超高盛、富达。

中国的机构切莫沾沾自喜，更不能混淆合规经营与故步自封的范畴，这会带来进取心的丧失。而那些强大的西方机构，它们的野心、贪婪和手段，上百年都未曾改变。