首先，央票并没有做到百分之百回收超发的基础货币。困难应该不是技术方面的，因为再多发20%的央票，总量上不就可以做平了吗？我的理解，困难还是来自央行的多目标--当权衡要不要更多回收基础货币时，其他目标包括保增长、保就业、保财政、甚至保商业银行的生意等等，均可能构成央行决策的约束。一时低估流动性偏多带给物价总水平的压力，是很容易发生的。特别对一个习惯于超高速增长的经济体来说，收紧流动性很容易受到四面八方的质疑、批评和埋怨。惟有看得见的通胀压力，才能够抵抗几乎全社会“松货币”的持久冲动。可惜，通胀信息通常要滞后很久，例如2008年上半年和今年年初我们遇见的情形。加起来看，央行用左手发出的央票，要把右手购汇花出去的每一块基础货币全部收回来，实际上面临不少困难。

最近的发现是，即便做到总量完全相等，央行干预外汇的基础货币也还有可能发生某种“泄漏”。我这里想到的是时间对货币创造的影响。大家知道，央行每天动用基础货币购汇，但是并没有--一般也不可能--每天发行等量的央票回收商业银行由此新增的流动性。这就是说，有部分基础货币已经从央行之手，经由购汇环节先落到了商业银行手里，然后经过一段或长或短的时间，才被央行发出的央票非百分之百地收回。

恰在这段时滞当中，货币运动的第二个圈圈加速转动！不是吗？商业银行今天把一笔外汇卖给了央行，今天就得到央行付出的一笔基础货币--央行则增加了相应的国家外汇储备--并在今天就可以增加信贷投放。在央行日后发央票回收这部分货币之前，商业银行“创造货币”的程序早就启动，并创造出了实实在在的货币增量。在逻辑上，就算日后央票的总量与事前购汇基础货币的总量完全相等，也挡不住商业银行创造货币的能量。规律是：央行从增发基础货币到发央票回收的时间间隔越长，“泄漏”到商业银行的“过路货币”越多，新创造的货币量就越多。是的，时间就是金钱--这是理解近年我国基础货币增加较快、但广义货币增加更快的一条基本线索。