1990年 日本的资产市场泡沫破裂

部分货币经济学家认为，1990年日本股价指数的暴跌，是因为美国的国际性投资银行通过重创日本经济的手段，确保其收益率极大化的阴谋导致的。他们认为，美国的投资银行在已经产生了泡沫的股票市场促成了泡沫的破裂，并以极其低廉的价格收购了日本的股票和房地产，然后通过操控价格上涨的手段，获得了巨大的利益。

要想知道这种见解是否具有说服力，我们首先需要回顾一下1990年当时日本的证券市场和房地产市场的环境。如果当时是处于日经指数只能下跌的情况，即便没有美国的投资银行，泡沫也将因市场的功能而破裂，因此说不上是美国投资银行的阴谋使然。此外，房地产市场一旦遭受冲击，10年以上都难以恢复，所以在引发了泡沫之后，要想再次催生泡沫，就需要相当长的时间。即，当时已经处于价格上涨与否不甚明朗的状况，因此没有阴谋的实际利益。

从1987年到1990年，反映日本上市企业销售额增长率的年经济增长率为5~7%，日元/美元的汇率为1美元兑160~130之间，实际情况是日元处于强势（汇率下跌）局面。再加上美国在1985年通过广场协议，要求日本从政策上继续保持日元的坚挺，于是具有以出口主导型产业结构的日本股价指数，具备了上涨所需的充分必要条件*。因此，不仅是国际投机资本，就连日本国民也都扩大了股票投资规模。由于贸易收支顺差和外国投资资本的流入，市场的流动性急剧增加，股票市场变成了投机市场。日经指数从1986年第4季度的1万8,000点水平，暴涨到1989年末的3万9,000点。在不到三年期间，日经指数上涨了2倍以上。代表上市企业销售额的经济增长率，在三年间勉强增长了20%左右，可股价指数却上涨了100%以上。

随着上市企业的增长（销售额增加）速度远远低于股价指数的上涨，到了1989年末，以日经指数为准，上市企业的股息率（Dividend Yield Ratio）下跌到0.38%，股票市场是否已经产生了泡沫的争论也开始甚嚣尘上。1989年，日本当时的年优惠利率为5.7%，考虑到这个因素，我们便可以得知当时的泡沫程度有多严重。年股息率不足0.4%，这一事实意味着需要连续150年得到股息，才能收回投资本金**。即便如此，日本的证券专家仍在期待附加性的股价指数上涨，而日本国民则像服用了毒品，展开了攻击性的投资大战。

*经济增长率和上市企业营业利润的高增长，和外国投资资本金的流入与通货量的增加，以及市场利率下跌等。

**证券专家认为，年利率为7%时，10倍左右的市场平均股价收益率（PER）较为适中。因为在这种情况下，回收投资本金所需的时间，与银行存款或股票投资等都需要10年时间，因此也便意味着股票市场和存款市场可以维持平衡。

泡沫达到极限，股票市场便开始出现了崩溃局面。当时，作为日本最大的出口市场，美国经济的增长率从1989年的3.6%，大幅下跌到1990年的1.9%；而在1991年，则显现为-0.2%的负增长。因此，在日本证券市场环境中，上市企业只能遭到打击。再加上日本在长时期内一直保持的贸易顺差，和外国股票投资资金的流入，汇率一直保持在较低的水平线上。经济增长速度放缓，汇率水平低下，意味着具有出口主导型产业结构的日本上市企业的营业利润，只能大幅减少。

美国投机资本实际上等于是由美国国民投资的基金（Fund）。美国国民当然也会通过舆论而得知当时的美国经济正处于萎缩状态，而美国的出口比重将放缓日本经济增长的速度，这一点是再明显不过的。因此，在1990年以后，日本证券市场的崩溃并非是由美国投机资本引发的，而是因为美国国民担心日本经济的低迷将导致泡沫的破裂，于是要求转售基金，所以国际投机资本才不得不抛售了日本的股票。

日本国民也是一样的。随着股价指数的下跌，资产价值也相应减少，通过从银行贷款的方式购买了房地产的投资者的本息（principal and interest）偿还能力遭到了弱化。于是，日经指数开始急剧下跌。至此，债务开始反攻了。

所谓“阴谋”，是在无法明确原因或背景的情况下才使用的词语。可是，上世纪90年代日本的股票市场环境，具备了股票暴跌所需的充分必要条件。所以，把日经指数下跌的原因归结为美国投机资本的阴谋，是没有多少说服力的。更何况，美国当时由于美元趋于疲软等原因，1991年的贸易收支从赤字逆转为顺差。因为这是美国股价有可能上涨的形势，所以美国国民应把出售日本股票的资金用来投资到美国的证券市场，这样才更为有利。也就是说，美国国民没有必要刻意在证券环境不甚明朗的日本购买股票或房地产。

即便如此，阴谋论依然在大范围内扩散开来，其原因就在于日本证券专家和经济学家们采取了回避自身应担负起的责任的战略。事实上，证券专家把自己所承担的对信息分析的责任，转嫁到了美国投机资本的阴谋上。

1989年末，日本的经济学家和证券专家曾对日本经济未来的看法十分明朗。当1989年末日经指数突破了3万8,000点的上限，他们纷纷认为，在此后5年内，日经指数将可能达到10万日元水平，并将其制成分析报告发表在媒体上。事实上，他们歪曲了“无论是股票市场还是房地产市场，泡沫一旦产生，就必将破裂”的真理。

不妨让我们再具体回顾一下当时股票市场的环境。日本的经常收支，由1988年第4季的240亿美元，减少到了1990年第4季的64亿美元，减幅约为74%左右。这意味着从1989年开始，随着经常收支顺差的减少，上市企业的营业利润也大幅下跌，同时也在预示着股价指数将出现大幅下跌。