市场参与者如何通过学习适应变化的环境

令人欣慰的是，波动性的上升并不会改变预测的本质。不过，这确实会让预测变得更加困难，因而把预测建立在基本原则之上就显得格外重要，而基础原则是从学方法中得来的。对冲基金D.E.Shaw的创建者大卫·萧（David Shaw）这样解释这一过程：

【进行量化投资时】你所做的事情和自然科学家所做的事情大体类似。你要走出去，对一系列的现象进行研究。然后利用你借由经验获得的模式识别能力和创造性思维——这两者只可意会不可言传——来形成一个充分定义的假设，用以解释所发生的一切。

假说是我们用来研究这个世界的一种理论或一个模型，我们可以通过假说进行预测，而此类模型的创建和更新不过是我们如何进行学习的技术说明而已。有意思的是，一些经济学家开始在他们的市场运行理论中强调学习的重要性。有些人相信市场是有效的，而有些人认为市场是非理性的，麻省理工学院的金融学教授安德鲁·罗（Andrew Lo）已经对这两批人之间的争论感到厌倦了，他现在关注的是市场参与者如何学习和适应不断变化的环境。芝加哥大学的研究者卢伯斯·帕斯特（Lubos Pastor）和皮埃特罗·维洛尼西（Pietro Veronesi）认为，学习可以解释某些市场偶发事件，比如公司非常年轻，股票价格却异常的高（这可能反映了对未来增长预期的不确定性），或者交易量畸高（这可能反映了人们对学习的兴趣，不管他们是否有选股能力）。在极端波动期间，快速的学习能力是生存的关键。

从“投资理论”一词的广泛应用来看，投资者们对于学方法还是非常在意的。但投资者们是在实验室之外进行操作的，不可能存在完全受控的条件。加之基本面研究往往缺乏数据来对统计结果进行检验，因此并不准确，于是人们往往容易草率地得出结论，这是缺乏学训练的表现。通过观察，我发现不对模型进行校准和不注意对催化剂加以辨别是两个常见的错误，预测之所以会不准确和这类错误有着很大的关系。

校准并非轻而易举

预测的精确度可以看做是校准和分辨力这两个变量的函数。我们可以把股票定价和打靶做一个类比。射击者如果想要中靶，就必须先要校正枪的瞄准器，也就是根据射程、风力以及枪械本身的机械缺陷进行调整（校准）。瞄准器如果校正得好，子弹应该就会中靶。分辨力是精准的另一种表达方式。一个技术娴熟的射手的弹着点的分布会比较紧密，而业余选手的弹着点则会比较分散。

对所有的预测者来说，校准和分辨力都同样重要。但对于投资者而言，却非要先从校准开始不可。归根结底，如果投资者思维的校准发生了错误，那么他的判断就会持续不断地出现偏差，比如总是太偏于悲观，或者总是太偏于乐观，总是太早或总是太晚等。出现了偏差的选股者就好比瞄准器没有校准的技术娴熟的射手，其弹着点总会偏离靶心。

衡量一个预测者是否经过良好的校准，就要看平均而言，他对各种不同事件的主观概率与实际频率是否一致。举个例子，就抛硬币这个事件而言，一个经过良好校准的预测者应该会预测到出现正面的概率为50%。如果长时间地进行抛硬币实验，得出的实际频率应该与这一概率相一致。如果要让这个预测者提高分辨力，就必须要求他判断出哪次抛硬币更有可能会出现正面——很显然，如果硬币没有被动过手脚，这种判断是非常困难的。

通过对经理和其他决策者们进行研究发现，人类对于概率的判断往往与实际频率并不一致。比如说，人们往往会高估场面特别震撼的事件发生的概率比，比如恐怖袭击或飞机失事，也会低估平淡无奇的事件发生的概率。然而奇怪的是，通过对一些职业和行业的比较研究发现，天气预报员的预报往往是校准做得最好的。这样看来，问责制度和即时反馈也许是起到了一定的作用。

对于那些从事基本面研究的人来说，校准并非轻而易举，因为大体而言这就是一个跟着感觉走的过程，并且需要有一种谦逊的态度。完全采取量化投资策略的投资者们不必面对这种挑战，因为他们可以参照历史股票价格，以事后检验的方式对模型进行校准（当然，这也并不能确保有效，我们在第9章里将会看到这一点）。相对地，基本面研究分析师们是通过与其他投资者们谈话、了解人们最关心的重大问题、观察股票价格、对新信息作出反应等方式来对模型进行校准的。

对某些人，特别是那些固执己见的人而言，他们所面临的一大挑战就是：校准需要他们同意群体的观点。那些不信任群体行为的人（比如希勒和勒庞）或是逆向投资者对这种态度会比较排斥。然而就评估投资机会而言，置他人的一致观点于不顾是非常危险的，而尊重他人的一致观点才是比较明智的。毕竟一个人所能理解的非常有限，我们所知道的大多数东西都是从他人那里学来的，完全不考虑他人的想法是非常草率的行为。

大体上而言，估值的艺术就是一种校准的练习。如果每一个人对某家公司未来收入的看法都一样，那么理论上而言，这家公司的股票价格就取决于将此未来收入贴现的风险溢价。不过，在实践中，未来的收入状况无法观察得到，因此风险溢价也就无从衡量。相反地，分析师们已经培养出了一种感觉，知道对不同种类的公司应该采取什么样的估值手段，而他们的分析也是以这些感觉为基础开始的。

当然，校准并不一定会给出关于一致观点的确切答案。市场太大了，它是怎么想的，没有谁能够准确把握。我们所能够做的就是提出一个市场如何思考的理论，也就是一种零假设，用以检验我们的投资假设。

此外，由于市场的规模如此之大，变化的速度如此之快，校准往往需要花很大的力气，尤其是在一致观点变幻不定的时候。如果一致观点正在经历前面所描述过的相变（极端波动性的一个特征），那么校准就会变得更为困难。经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在写下下面这段文字的时候，这一挑战就在他的头里萦绕：

循此成规所得市价，只是一群无知无识者群众心理之产物，自会因群意之骤变而剧烈波动。且此使群意改变之因素，亦不必真与投资之未来收益有关，盖群众对此市价并未确信其可以稳定。尤其在非常时期，大家更不相信目前状态会无定期继续下去，故即使无具体理由可以预测未来将有变动，市场也会一时受乐观情绪所支配，一时又为悲观情绪所淹没。此种情形，可以说是未加理智考虑，但在一定意义上又可说是合理的，因为既无事实根据，自然无从作理智盘算。