在这里我要为分析师、投资者还有其他决策者提供一个经验法则：在任何问题上，一开始都要同意群体的一致观点，不要管这样做对你来说有多困难；然而如果对于某个问题，你能提出一个假设并且这个假设可以经由后续的催化剂进行检验，此种情形下则可例外。

房利美的故事很好地阐明了，在极端波动期间，校准和催化剂的重要意义。

我的客户刚刚挂断了我的电话。不管她对房利美的情况有多少了解，她都对讨论过去的信贷周期毫无兴趣。在考虑到她的异议的同时，我发现，即使她愿意倾听，我也不可能说服她。问题在于，能够证明我是正确的催化剂，是信贷损失达到峰值，在这之后投资者们就都会把房利美的风险归于最高的一类。遗憾的是，信贷损失出现峰值还需要经过很长的时间，即便是按照我个人比较乐观的分析，也可能要一到两年的时间。

在把房利美的股票评级调低到“持有”之前，我和这个决定做了几天的斗争。毕竟，我在心里还是有些不情愿，我始终认为这只股票的价值被低估了。必须得承认，我对损失的预测不过是一种猜测，而接下来出现的催化剂很有可能是信贷损失增加以及按市价调整亏损继续走高，我在下调评级的说明中写道：

在近期的谈话中，投资者们向我们表达了对两家政府支持企业房利美和房地美信贷损失升高的担忧。这种担忧非常正常，在我们看来，房地产市场的急剧下挫会让所有抵押证券化投资者的损失增加，即便是拥有政府支持企业的高质量优质贷款的投资组合也难以幸免。

这次下调评级带有相当的偶然性。事实证明，我对信贷损失的估计还是过低了。同时，在股票价格下跌的时候，公司接二连三地出现问题。除了信贷质量的问题，房利美还因为其投资组合中包含利率衍生品而受到了严重的会计欺诈指控，这是始料未及的。很快，投资者们就开始为追加资本而担忧，因为这会对现有股东的权益造成很大的稀释。到了年底，股票价格已经从刚刚下调评级时的57美元跌到35美元左右了。当公司报出2007年第3季度不佳的业绩的时候，股票价格在一天之内就暴跌了30%。这说明对于这家公司风险状况的一致观点已经发生了雪崩一样的转变，股价的这种变动在房利美的历史上是没有过先例的。

从我们前面的讨论来看，这大概可以说明所谓的一致观点往往是非常脆弱的。可以推测的是，仍会有一些房利美的股东会坚持他们对长期价值的判断，但其他人却没有做过足够的功课，没有这么坚定的信念，因此一旦麻烦开始显现端倪就立刻止损出逃。

对投资者们而言，房利美的会计太过复杂，一系列的费用、注销、调低价格令人眼花缭乱。为了调整会计问题，房利美采用了不同于过去那套准则的新准则。

我认为，这些减记仅仅反映了会计的复杂性，并没有反映出经济现实。于是我和我的同事薇薇安·王搭档进行研究，想要看看是否能够在预测房利美第4季度的结果（这一结果在2008年1月就会出炉）上领先一步。我们花了几周的时间来研究公司所披露的材料，分析减记与其他因素（比如利率的变动、二级市场上过失贷款的价格）之间的关系。我们所面临的挑战并不是说这些关系太复杂，而是财务报表中令人费解的借贷项的数量太多了，这些都需要我们一一去理解并建模。

房利美的问题之一是，它的衍生品都是按市价记值的，但贷款和债务却并不如此。因此，一旦利率下降，房利美就要在衍生品投资组合中记录大额亏损，但实际上这样做是为了对其资产价值进行保值。

据我推测，该公司的资产会受益于较低的利率，但这一点在会计结果中并没有体现出来。我认为此类衍生品损失是一个会计问题，而不是商业模式的问题。不过，薇薇安和我得出的结论是：房利美第4季度的结果会令投资者们大失所望。具体而言，我们预测每股的损失为3.14美元，而一致观点认为损失在1.80美元左右。

在我们研究抵押贷款证券化的信贷质量的趋势时，我们发现，如今即使是优质贷款，也表现出了较多的拖欠状况。我们建立了一个模型，把房利美的拖欠率作为我们在证券化池中所观察到的变量的一个函数。通过此项研究，我们预测到房利美的投资组合会进一步恶化，同时我们也相信这一情况将与第4季度的收益一同披露出来。

时间距离第4季度末越来越近了，投资者们对于融资造成的权益稀释的恐惧与日俱增。薇薇安和我依照不同水平的信贷损失建模分析了几种不同的结果，我们认为，如果该公司任其大量的证券投资组合流失，那么它将不得不采取措施补充其资金基础。不过，我们并没有想要说服任何人相信我们的结论，我们知道没有人会听得进去的。

我认为股票的价格（当时为35美元）低得不合常理。但是考虑到目前市场的一致观点，我预测到，在第4季度令人失望的结果披露出来之后，股票价格还会进一步下跌。相应地，我把股票的评级调低为“减持”，并引用了大量的证据证明房地产市场的下跌将比之前所预料的更为严重。我认为，一旦房利美的管理层提高其损失指引额度，“投资者就会为该损失对运营和GAAP收益以及监管资本的影响表示担忧。”

这一预测事后被证明是准确的。公司报告2007年第4季度每股亏损3.80美元，与我们的估计大体相当，但远远高于当时的一致观点。股票价格狂泻至25美元。因为我的论证是以对第4季度结果的预测为催化剂，同时因为我认为股票的价值远高于当时的价格，我觉得已经没有理由保持“减持”的评级。于是，我在3月初将该股票的评级上调为“持有”。结果股票价格继续走低，最低点为19美元，然后反弹至30美元以上。

注：以上内容图略，图片内容请参考原图书