留心光圈外的状况，及时调整模型

2006年5月1日，我把Countrywide公司的评级从“中性”上调到“买进”，当时的股票价格为42美元。我的理论主要是建立在公司的风险状况之上，因为我想投资者们大概不会太关心公司资产负债表状况的改善。当时我认为，Countrywide公司的风险并没有大家想象的那么大：

生产上的执行能力，服务上的运营规模，所谓的“宏观对冲”的统计有效性以及由银行所持有大量资本——从这些因素来看，该公司的风险状况并不像债务利差和期权费所体现出来的那么糟糕。而且与其他竞争对手相比，该公司拥有相当大的竞争优势，而这一点并没有在公司目前的股票价格中体现出来，因此我们认为，该公司的股票价格被低估了33%。

现在我们都已经知道故事的结局了：随着房地产市场先萧条然后崩溃，Countrywide公司也因为流动性和信贷问题而陷入了苦苦的挣扎，同时媒体对该公司的评价也非常负面。到了2007年12月，该公司以每股5美元的价格将自己卖给了美国银行。如果说6个月的时间里股票价格下降95%可以说是一个黑天鹅事件的话，那么这一事件则完全超出了我的预期。这也表明了在动荡时期过度依赖于看似非常高深的模型是一件非常危险的事，这种风险与代表性原则偏误给轻率的投资者带来的风险毫无二致。

Countrywide公司是由戴夫·娄伯（Dave Loeb）和安杰罗·莫齐洛（Angelo Mozilo）于20世纪60年代创立的，作为一个独立运营商，该公司从创立伊始已经安然度过了无数次的周期，而它大多数的竞争对手都已经被大型商业银行吞并了。Countrywide公司在抵押贷款行业内部被认为是一家卓尔不凡的公司，在竞争对手、业务伙伴和咨询师中的口碑也非常好。公司曾投资于专有技术来提高其服务和发源业务的效率。公司的很多高级管理人员都有做公共会计的背景。公司拥有一种训练有素、注重分析的文化，强调在作出决策前进行审慎的数字运算。

然而，来自市场的尊重却是需要更长的时间。投资者由于对抵押市场利率敏感度有所怀疑，因而对Countrywide公司采取了敬而远之的态度，特别是在公司1999～2000年的赢利低于管理层指引的情况下（在此期间，美联储提高了利率，抵押贷款市场暂时降温）。公司股票价格疲软，一直在账面值附近徘徊，而且我还记得当时想要安排管理层和投资者会面的难度很大。

Countrywide公司春风得意的时刻很快就到来了。2001年，为了防止在互联网和技术类股票崩盘后陷入深度萧条，美联储降低了利率。较低的利率引发了再融资狂潮，由于技术和风险管理的原因，Countrywide公司占据了巨大的个贷市场的很大一块份额，其利润率也随着交易量的上升而不断增加。2003年，公司在加利福尼亚州和得克萨斯州举行的行业分析师会议上，投资者们闻风而动，蜂拥而至，摩肩接踵。Countrywide公司脱颖而出，在抵押贷款行业内独占鳌头，市场占有率居第一位（图3.7）。公司的管理层终于赢得了市场的尊重，公司股票价格从2000年将近6美元飙升到了2005年初的40美元。如此算来，公司的平均年增长率达到了43%，这本身就极不寻常（图3.8）。

2006年的时候，我对Countrywide公司的投资假设，都围绕着公司所采取的强化资产负债表和风险管理的措施。为了降低利率风险，Countrywide公司小心翼翼地将其个贷和服务业务进行了平衡。个贷业务主要是指发放新增贷款，而在利率比较低的时候该发放贷款的利润比较高，因为客户在利率低的时候会蜂拥而至进行再融资，这样交易量就会上升，同时利润率也会有所提高。服务业务包括从借款人那里收取利息款，并将该款付给投资者。服务业务能够带来稳定的费用收入，但当利率降低，借款人再融资的时候，如果公司无法发放足够的新贷款来代替那些已经再融资的贷款，贷款服务组合就会有缩水的风险。会计准则要求因贷款清偿造成的服务费的损失要记入当期的亏损，这有可能会对收益或资本产生损害。如果能够将个贷和服务业务进行适当平衡，公司就能够减弱利率变化对赢利性的影响。Countrywide公司在这方面做得相当出色。

注：以上内容图略，图片内容请参考原图书