然而，很不幸，2008年9月15日雷曼兄弟申请破产，向市场传递了一个错误信号。据一位分析师说：“雷曼兄弟破产之前，市场上存在着一种几乎不可动摇的信念，就是认为具有系统重要性的大型金融机构，其重要债权人和交易对家不会面临完全违约的风险。这种信念自1984年以来便已树立，当时美国第七大银行伊利诺伊大陆银行破产倒闭，债券持有者都得到了全额偿付。”

保尔森和伯南克此时要应付的问题，最重要的是杠杆程度过高的投机性泡沫爆裂了。这不像20世纪90年代的科技股泡沫，那时确实也是投机性泡沫，但杠杆程度远没有这次高。这次泡沫以房屋价格上涨为基础，是一个全球性现象；同时，因为银行使用了复杂尖端的金融产品，这次泡沫又受到了涡轮增压般的影响。银行将抵押贷款捆绑起来而创设的证券被评为AAA级，因为这类证券由被抵押的房屋资产提供担保（房屋价格又在攀升之中）。由于这类证券的评级如此之高，投资者和中介机构几乎可以按整个的购买价格借入资金，它们也的确这样做了。国际银行最低资本充足率的规定（美联储曾帮助设立这一规定，并在有关文件上签字同意），倒是允许这样做，因为被担保的资产并不被看做有风险，相对于没有获得担保的资产，会要求较少的资本作为支持。然而，金融炼金术却找到了各种办法，将大量品质较差的次级抵押贷款也打包成证券，并且以低成本在短期商业票据市场，为大量这类证券存货提供融资。当这一切发生的时候，银行也增加在企业贷款和消费者贷款市场的业务活动，并提高这两类市场中风险较大的借款者的杠杆率，以便财报中出现赢利增长，迎合各自股东的口味。

当这一泡沫爆裂，存量房屋估值过高的现象变得显而易见的时候，一切又似乎在刹那间都从高处滚下坡来，而且速度越来越快。次级抵押贷款违约率上升，导致所有抵押担保证券的担保品受到质疑——在任何一种特定的抵押担保证券中，从来就不清楚究竟包含了多少次级抵押贷款——这导致所有抵押担保证券的价格下跌，从而造成要求增加保证金的局面，这又要求添加资本，而要添加资本，又要以令人痛苦的低价再出售证券，引起抵押担保证券的价格进一步下跌，这是一个不断重复的过程。

随着上述过程的发生，银行、证券公司、对冲基金都被迫减记所持有的证券，损失立即通过资本核销反映出来，这样又要求重置资本。交易对家、结算公司、评级机构全都叫嚷着要求再提供资本，而在下跌通道中，要筹募资本谈何容易。按低价募来的资本，又稀释了银行的股价，使股价进一步下跌，然后，等亏损延续到下一季度，再要筹集资本，就更加困难了。这种状况也使得银行可以向别处借出的资金变得更少，造成它们进入商业票据和其他货币市场的通道变得枯竭起来，对它们向其他机构来源筹集资金的能力提出了挑战，使它们处处告急。

股价暴跌对银行而言成了一种新型挤兑，所有与特定银行有利害关系的，都因此而怀疑是否该信任这些银行。这种恶性螺旋式下滑过程，将持续到抵押担保证券和其他风险性债务市场触底时，或银行耗尽资本而须由监管部门来解决问题时，才会宣告终止。随着自身的融资能力受损，银行也认真准备应付困难，开始不乐意向商业客户或个人客户提供融资；各类信贷市场也就干涸起来，将整个经济拖入一次急剧衰退之中。

更为糟糕的是，抵押货款证券由大约30家巨型全球性金融公司集中持有，每家公司都有大约一万亿美元以上的资产，有几百家对冲基金和其他机构投资者，这些巨型公司都坐在堆成山样的自己创设或购自银行、正在贬值的证券之上。这些规模最大的金融公司都云山雾罩，叫人难以看清，而且几乎全都直接或间接地涉足了有问题的房屋和抵押资产。风险敞口如此集中，让全世界的股市和债市——截至2007年12月，两类市场总市值高达140万亿美元——都阴霾重重，引发大型机构投资者争相寻求安全，开始纷纷清空头寸。风险敞口的规模和相互关联的情况一旦变得清晰起来，谁也不愿再持有金融业的那些金纸、银纸。

2008年夏季结束时，雪崩般的抛售开始了，到雷曼兄弟破产之后，2008年9~10月出现了最疯狂的抛售。惊涛骇浪般的抛售，一阵一阵地卷来，股市波动性上升了4倍，创下了前所未有的纪录。美国政府为干预市场，动用了来自不同团体的资源，但这些资源充其量不超过几万亿美元，另有两三万亿来自欧洲国家，实在不足以遏制既已开始便难以停息的雪崩般抛售。唯一的阻止办法，就是要让市场对世界上的那些主要金融机构，能重拾足够的信心，只有这样，钱才会向它们回流。