中国宏观刺激政策的退出需要考虑四个条件：民间自发投资恢复到正常水平，出口增长得到一定恢复，以美国为首的发达国家的金融刺激政策出现退出苗头，国内资产价格出现过快上升迹象。根据目前的观察，这些条件将于明年春节后到二季度基本成熟。宏观刺激政策退出的基本原则仍是灵活渐进，建议“适度宽松”的货币政策先行退出，其中利率的调整可稍微拖后，财政政策的退出则要充分把握渐进性原则，避免调整过快引发一系列问题，并应考虑将财政刺激转向民生性投资。

百年罕见的世界金融危机对各国实体经济产生了极大的冲击，所幸的是，2008 年以来，各国政府齐心协力，采取了各种刺激政策，基本上避免了金融危机演变为经济大衰退。2009 年，以中国为代表的一大批新兴市场国家已经走出了金融危机的阴影，经济出现了可喜的增长。发达国家，尤其是美国，也出现了一系列良好的经济恢复迹象。在这样的背景下，学术界、企业界、政策界出现了一大争论，那就是刺激性宏观经济政策是否到了退出的时候。笔者认为，与其争论刺激性政策是否应退出，倒不如讨论在什么条件下宏观刺激政策应以何种方式退出。本文试图针对当前中国宏观经济形势，对这些问题进行探讨。

宏观刺激政策在什么条件下可以退出？

为了回答这一问题，我们不妨回顾财政刺激政策出台之背景和基本目的。中国的财政刺激政策于2008 年11 月初推出，那时的局面是各种宏观经济指标都在恶化，工业产值、国内生产总值增长率、投资、出口等都出现了下滑，因此，财政刺激政策的基本目标不是结构调整，也不是提高宏观经济的运行效率，而是帮助宏观经济重回其应有的较高增长。财政刺激政策是过渡性的政策，类似于银行给企业提供的“过桥贷款”。金融刺激政策也完全是同样的情况。明确了这一目标后，我们不难看出，宏观刺激政策的退出需要以下四个条件。

一、社会基本建设投资恢复到正常状态下的水平。宏观刺激政策的着力点就是通过政府主导的基本投资建设拉动社会投资，从而带动宏观经济增长、改善就业和民生。之所以需要政府主导的大量投资，是因为民间投资在危机爆发以后陷于低迷，因此，政府刺激政策退出的条件之一，就是民间自发的投资要基本恢复到危机前的水平。按照中国经济的基本结构计算，固定资产投资在正常情况下（非金融危机情况下）应占到国内生产总值的45%左右（尽管这一水平是过高了，应该通过未来的结构调整来降低）。以2009 年国内生产总值为32.5 万亿元的水平计算（即GDP增长8%），固定资产投资应达到15 万亿元的水平。假设2010 年国内生产总值增长率为8%，那么2010 年国内生产总值将达到35 万亿元左右，固定资产投资则将达到16 万亿元的水平，按比较粗略的季度调整计算，可以进一步细化为第一季度新增固定资产投资1.9 万亿元，第二季度4.1 万亿元，第三季度4.4 万亿元，四季度5.6 万亿元。其中，按一般水平计算，75%的投资为社会投资，那么，2009 年社会投资应达到12 万亿元（按比较粗略的季度调整计算，则第一季度新增固定资产投资1.4 万亿元，第二季度3.1 万亿元，第三季度3.3 万亿元，第四季度4.2 万亿元）。如果社会投资能够连续几个季度达到以上水平并保持稳定，则构成宏观刺激政策退出的第一个条件。

二、出口需求的恢复。出口在中国国内生产总值中占32.5%左右的比重，对中国经济尤其是沿海地区经济的增长有着至关重要的拉动作用，宏观刺激政策出台的一个重要原因就是弥补外需下降带来的影响，如果季度出口能够恢复到危机前的水平并且略有上升，比如比2008 年上半年高2% ，按季度调整，则第一季度新增出口3 122 亿美元，第二季度3 682 亿美元，第三季度4 123 亿美元，第四季度4 224 亿美元，那么，宏观刺激政策退出的条件将进一步成熟。毫无疑问，出口情况的改善很大程度上取决于国际经济形势的改善以及各种政策引导下中国企业竞争力的提高。

三、美国等发达国家金融刺激政策出现退出苗头。为什么这是一个比较重要的前提条件？因为如果这些国家是国际货币的发行国，它们的金融和货币政策对中国经济有越来越大的影响。假如它们的金融政策仍然非常宽松，国际金融市场也没有政策退出的具体预期，中国刺激政策的退出一定会带来国际游资的关注，热钱涌入中国经济的情形很可能再现，人民币升值的压力也会再次升温，这显然是对中国不利的。所以中国刺激政策退出的一个重要前提是主要发达国家出现了退出的苗头，金融市场对此的预期已经产生。另外，国际社会是不希望中国经济的刺激政策过快转向的，发达国家开始退出会大大降低我国退出的国际政治压力。

四、境内资产价格的过快上升。这是一个充分条件，不是必要条件。资产价格上升在这一轮宏观经济恢复中起到了非常重要的作用，资产价格上升不仅带来了投资者信心的上升，也带来了相对畅通的融资渠道和企业净资产的上升，因此，对于过去一年以来中国宏观经济资产价格的上升，我们要给予基本的肯定。但时至今日，中国资产价格已经达到了很高的水平，客观地讲，已经出现了泡沫化的苗头，如果资产价格在此基础上进一步出现过快过高的增长，那么，刺激性政策，尤其是刺激性的货币政策应及时退出。资产价格过快增长会留下深刻的后遗症，对中国经济未来的波动会产生不可低估的影响。这一轮金融危机的一个基本教训就是宏观经济政策必须考虑资产价格的波动。