抓住重大问题的相关性

概率树能够帮助分析师厘清重大问题之间的相关性。相关性之所以非常重要，是因为它会把末端分的分布扩大到比正态曲线更为广阔的范围，因为正态分布假定输入变量之间是互相独立的，也就是不相关的。我们看到，在普罗威登公司的概率树上，衰退分中出现不利信贷周期的概率比另外一个分中出现不利信用卡周期的概率要高（一个是90%，另一个是70%）。之所以做出这种调整是因为在衰退性失业和信用损失升高之间存在着相关性。

我们并未假设普罗威登公司的商业模式与信贷周期之间存在着任何相关性，但从理论上来讲，这种相关性是有可能存在的。信贷周期的一个最根本的驱动力就是行业内的竞争压力，正是这种压力迫使各个公司放松标准以便招徕一些质量较差的用户，因为市场已经把质量较高的借贷者瓜分殆尽。我们曾讨论过普罗威登公司的商业模式可能会承受相当的压力，因为它已经不得不在监管机构的密切监视下运营。不过，监管机构所禁止的欺骗性营销手段本身也是竞争压力的一种反映。普罗威登公司之所以把次级贷款借贷者作为主要客户群体，也许是因为它在竞争优质借贷者方面力不从心。如果事实果真如此，那么竞争压力不仅与行业范围内的信贷周期的严重程度有关，也与普罗威登公司商业模式上存在的问题有关。

概率树可以帮助我们评估其他具有前瞻功能的相关性，比如某只股票与市场或其他因素之间的?值。在这个例子中，我们可以把“经济增长”分会出现的各种可能情况与“衰退”分会出现的各种可能情况进行对比。计算增长分的概率加权平均值，得到的价格是47美元，而衰退分则是22美元。很清楚，我们的研究表明公司股票价格有显著的下降趋势。投资者们通常使用股票的历史交易模式与市场指数来计算?值，然而在风险变化不连续的情况下，历史交易模式很可能会给出误导性的信号。

普罗威登公司的故事就这样结束了

通过概率树我向大家清晰地展示了我是如何对普罗威登公司的股票进行估值的，但是我并非一开始就抱有这种看法。最初我对股票评价很高，从2000年初以来我一直坚持给这只股票强力买进的评级。

2000年的整个夏天，我一直在努力研究破产申请的历史数据，试图找出下一个周期何时再临的线索。通过研究，我建立了预测模型，并得出了破产申请将进一步增加的结论。然而，当我和那些大型信用卡发行商的信贷主管们讨论这个问题时，却发现几乎没有什么可以忧虑的理由，这让我拿不准主意该对模型赋予多大的权重。于是我在给客户们的报告中这样写道：

在过去的20年间，破产的数量时增时减，基本以3年为一个周期。为了更好地了解和预测本次的周期，我们建立了一个统计模型，并把这个模型与其他咨询师和独立研究者的模型进行比较。大多数模型都预测2001年的增长率不超过1位数。关键变量包括低失业率和周转信贷的小幅增长。根据我们的模型的预测结果，下一年破产数量将增加6%，这一水平在我们看来并不会对一致的估测构成威胁。但我们认为，3%的增长更有可能，因为统计模型并没有考虑到不断变化的市场竞争。此外，信用卡和消费者金融公司的信贷主管们表示，并未发觉当前有信贷恶化的迹象，并对下一年的走势表示乐观。通过检视接下来几个月的每周破产数量增长数据，就可以看出我们对于前景的预测是否准确。

很快，每周的数据表明走势发生了令人不安的变化：破产申请的数量不断攀升。我们的模型是对的，那些信贷主管们错了。作为谨慎行事的第一步，我建议投资者持有信用卡公司股票的数量尽量不要超过市场权重。

到了2001年1月，我对失业的担心越来越严重。尽管我依然看好这些信用卡运营公司，但为了谨慎起见，我还是把普罗威登公司的评级从“跑赢大盘”下调至“中性”。当时，在我的头中，对公司商业模式的忧虑还不是最重要的事情。

考虑到当前的估值（并非信用问题本身），我们对增长率下降的风险表示担忧。在我们看来，普罗威登公司和第一资本（我也下调了该公司股票的评级）准备金充足，拥有足够的资金。我们认为这些公司都非常明智且律己甚严。此外，我们并不认为这些公司的次级贷款投资组合具有比信用卡行业整体更大的风险。尽管并没有统计基础的支持，我们仍然认为，次级贷款的损失很有可能并不如整体行业那么敏感。如果在信用卡行业出现信贷问题，我们怀疑这些问题并不会出现在业内最佳的几家公司如普罗威登、第一资本等公司身上，而会出现在第二级发行商身上，这些第二级发行商通常为银行或零售商所拥有。

从这一点开始，信用卡公司股票开始狂泻，普罗威登公司的股票从59美元（评级下调时的股票价格）一路下跌到44美元，市值跌去了25%。我还警告投资者，新的消费信贷周期就要到来。不过我认为市场对这一情况的反应有些过度了。此时此刻，我认为普罗威登公司的股票价值应该在50美元到60美元之间，具体数值要取决于经济衰退到底有多严重。

尽管我认为该公司是一个训练有素的贷款机构，但公司管理层并没有把破产周期太当回事：他们认为破产申请只会上升10%，而我的预测则为25%。因此，我预计公司所承受的损失会比领导层所设想的要高。不过，我认为这种风险已经在当前的股票价格中体现出来了，于是2001年4月2日我把普罗威登公司的评级重新调回到“跑赢大盘”，鼓励投资者“迅速、大胆地买进”。只是当时我并没有意识到要多么迅速和大胆。

很快，事实就证明我错了。2001年初，我和公司的领导层见了一面，他们的新产品计划让我大失所望。鉴于货币监理署对该公司的营销手段的限制，这个新产品计划本应是目前工作的重中之重。2001年5月公司所报告的业绩更是江河日下。其收益与预期大致相当，但如果我们知道了该看资产负债表的哪一部分，在“递延收入”（deferred revenues）一项就会发现问题。公司在会计上的操作是这样的：公司卖出一个产品之后（一张信用卡、一张保单或其他某种形式的会员计划），其费用一开始要递延，并记录在资产负债表上，然后作为产品整个生命周期的收入逐渐摊销至净收益中。资产负债表账户的减少表明，公司很大一部分收入来自过去达成的交易，而新的销售额却并不能弥补其中的差额。这样看来，货币监理署的限制确实对公司的收入增长造成了打击。我记得，曾与一位客户讨论我的这一看法，我们都认为该股票将大跌特跌。